BDC: Ares Capital – dobrý výhled a vysoká dividenda

Již dlouho jsme se nepodívali do BDC sektoru a tak to dnes napravíme.

Ares Capital (NASDAQ:ARCC) je velká společnost pro rozvoj podnikání (business development company = BDC), platící velmi vysokou dividendu. Kvůli pandemii COVID-19 ceny velmi rychle klesla na dlouhodobé minimum, protože firemní potfólio je primárně zaměřené na firmy střední kapitálizace (middle-market). Tyto podniky byly zasaženy opravedu hodně.

Dnes se společně podíváme zda se v dnešní koronavirové době má cenu vůbec o BDC sektor zajímat.

Přehled

Ares Capital Corporation je externě řízená společnost. To samo o sobě již vznáší otázku efektivnosti řízení firmy. Osobně nemám příliš externě řízené firmy rád, protože zde vzniká nebezpečí, že externí správce se bude snažit vést firmu tak, aby z toho vytěžil pro sebe nejvyšší odměnu a na investory pak už moc nezbyde. Najdou se však světlé vyjímky a ARCC je právě jednou z nich.

Firma ARCC se zaměřuje na poskytování financování společnostem střední kapitálizace, tedy takové, které mají EBITDA v rozmezí 10 až 250 milionů dolarů.

Firma má kapitálizaci ve výši cca 6,2 miliardy dolarů.

ARCC investuje predevším do zajištěných dluhů (senior secured debt) a jednotlivé investice jsou zpravidla v rozmezí 30 až 500 milionů dolarů. Ale investuje i do mezaninového dluhu (mezzanine debt) a vlastního kapitálu (equity capital).

Část portfolia nazvaná „Power Generation“ a „Project Finance“ investuje částky v rozmezí 10 až 200 milionů dolarů a to především do dluhových nástrojů.

Portfolio společnosti se dále vyznačuje vysokou diverzifikací. ARCC má zainvestováno do 354 společnostmi a jsou to především zajištěné dluhy (první a druhé zástavní právo) (senior secured – first and second lien), které tvoří asi 80% firemního investičního portfolia. Díky tomu lze považovat investiční portfolio firmy za velmi bezpečné, protože zajištěné dluhy mají přednost před všemi ostatními (tzv. podřízenými dluhy – subordinated debt).

Tím to, ale nekončí. Firemní portfolio je bezpečné i pohledu diverzifikace, protože 15 nejvyšších investic tvoří pouhých cca 28% portfolia. A navíc, žádný z dluhů nepředstavuje více než 3% investičního portfolia.

U BDF firem je třeba, kromě klasických finančních ukazatelů, třeba sledovat i tzv. průměrný vážený poměr úrokového krytí, který označuje kolikrát celkový zisk pokryje úrokové platby. A ten má ARCC na velice solidní výši – 2,7. To firmě pomůže překonat pokles na trhu, tedy nejen takový, jakého jsme dnes svědky, ale i ty budoucí.

Portfolio

Firemní portfolio je tedy postaveno dostatečně defenzivně, aby měla firma dostatečnou likviditu a tak mohla minimalizovat dopady koronaviru. Firemní portfolio je také zaměřeno na tzv. obránná (definsivní) tržní odvětví (zdravotnické služby – cca 14%, software – cca 9% a profesionální služby – cca 7%) a tak by mělo být stabilnější než jaké má většina ostatních BDC firem. I, když ani to nepomohlo v Q1 2020 vykázat horší výsledky než před rokem.

Na druhé straně má firma minimální zastoupení v cyklických sektorech (energetika, cestování, restaurace, pohostinství a maloobchod), na které koronavirus dopadl velmi tvrdě. To bude hlavní výhodou firmy „v boji“ proti koronaviru.

Aby mohly BDC firmy investovat, tak si nejdříve musí peníze opatřit = půjčit. To může v době klesajících úrokových sazeb přestavovat riziko. Firma má, ale napůjčováno za velmi výhodných podmínek. Více než polovina dluhu firmy (cca 56%) je v nezajištěných termínovaných směnkách (unsecured term notes). To znamená, že na aktivech firmy neváznou žádné zástavy, kterými firmy za dluhy ručí.

Navíc na začátku května na firemních účetech leželo „ladem“ asi 2,6 miliard dolarů. Tuto obrovskou částku vedení společnosti komentovalo, že ji má připravenou pro dlouhodobý růst firemního portfolia. CEO firmy dále dodal, že vysokou částku na účtu považuje v dnešní době za konkurenční výhodu a sílu rozvahy.

Navíc firma v blízké době nemá žádné dluhy ke splacení, takže se firma může zaměřit na podporu růstu portfolia. Nejbližší spátlka firemního dluhu je až v roce 2022 a to ve velmi malé výši, cca 12% celkových dluhů společnosti.

Nemalou výhodou také je to, že společnost je součástí jednoho z nejvyšších správců aktiv v USA – Ares Management (NYSE:ARES). Tato firma spravuje aktiva ve výši cca 150 miliard dolarů (dluhopisy, alternativní úvěry, privátní kapitál, nemovitosti, atd.). Pro nás je ovšem velkou nevýhodou, že je to LP společnost a tedy zdanění dividendy je vysoké, nehledě na možné problémy s americkým daňovým úřadem (IRS). To nás ovšem nemusí zas tolik mrzet, protože Ares Management poskytuje firmě Ares Capital přístupk ke své diverzifikované platformě aktiv.

Dividenda

Současný stav na trhu je velmi nepředvídatelný, i přesto však vedení oznámilo dividendu pro Q2 2020 ve stejné výši jako předchozí. To investory uklidnilo a cena akcií opět začala růst.
Další pozitivný zprávou je, že firma má na svých účtech cca 408 milionů dolarů (cca 0,96 dolaru na akcii) nerozděleného zisku minulých let, který bude muset (pokud nechce platit firemní daně) vyplatit svým akcionářům v roce 2020. To jistě též pomůže zajistit stabilitu jak firmy, tak i snížit kolísání ceny akcií.

Současný dividendový výnos přes 10% se tak zdá jako udržitelný a bezpečný. Dividendový výnos sice nepatří k nejvyšším v BDC sektoru, ale zato je to jeden z nejbezpečnějších.

Návratnost

Firma vstoupila na burzu (IPO) v roce 2004 a od té doby čistá hodnota aktiv (net asset value = NAV) ročně roste (compound annual growth rate = CAGR) o 13% ročně!

Společnosti se daří dlouhodobě překonávat průměr sektoru a to jak ve výši dividendy, tak i v růstu NAV. Na druhé straně s podstatně nižší volatilitou.

Jak jsem již uvedl výše, tak externí vedení nemám příliš rád, ale ARCC je ta vyjímka potvrzující pravidlo. Firma od svého IPS investovala více jak 57 miliard dolarů a to ve více jak 1300 smlouvách, navíc s průměrnou délkou 24 let. A to si jistě musí ocenit.

Ocenění

Čiská hodnota aktiv v Q1 2020 byla ve výši 15,58 dolarů, přitom cena akcie na trhu byla pouze cca 12 dolarů. Akcie se tedy obchodovaly za 0,77 násobek NAV, to je vcelku velké podhodnocení. Bohužel to však nevydrželo dlouho, protože si Pan Trh toto podhodnocení velmi rychle uvědomil a ceny vystřelila zpět k 15ti dolarům za akcii. V nejhlubším propadu ceny, 23. března 2020 byla cena u hranice 8 dolarů za akcii, tedy poměr k NAV propadl až téměř na 0,5.

Avšak i dnes, s cenou těsně pod 15ti dolary a dividendovým výnosem přes 10%, je ARCC stále vynikající investiční příležitostí.

Navíc je zde velká pravděpodobnost růstu ocenění, když ještě na konci února 2020 se akcie obchodovaly u hranice 20ti dolarů. Je zde tedy teoretická možnost růstu ceny až o 25%!

 

Rizika

Žádná investice není bez rizika a vysoce výnosná už vůbec ne. Možná rizika v dnešní koronavirové době lze shrnout do následujících tří bodů:

• úrokové sazby: nízké úrokové sazby jsou riziken pro všechny firmy spravující finance, protože ovlivňují investiční výnosy. V posledních letech se totiž staly velmi populární půjčky s tzv. variabilní úrokovou sazbou. To znamená, že většina investičních půjček firmy je vázaných na základní úrokovou sazbu centrální banky nebo na LIBOR (průměrná úroková sazba, za niž si banky navzájem půjčují mezi sebou v krátkodobém horizontu). Ale na druhé straně velká část závazků společnosti má pevnou úrokovou sazbu. To byla obrovská výhoda v době, když úroky rostly, protože platby úroků za půjčené peníze zůstávaly stále stejné, ale úroky z investovaných peněz rostly. Dnes jsme ale v diametrálně odlišné situaci = úrokové sazby klesají. Takže i když splátky z půjčených peněz stále zůstávají stejné, tak ale úroky z investic klesají. Naštěstí cca 80% investic s pohyblivou sazbou má smluvně zaručěnou minimální výši a tak i kdyby Trump přesvědšit FED, aby snížil základní úroky do záporu, tak firemní portfolio by nemělo již být tolik postiženo.
• upisování (underwriting): firma investuje do dluhových nástrojů společností střední kapitálizace, to je vcelku riskantní sektor. No, pokud by nebyl, tak by jistě půjčky nenesly takové výnosy, že? To znamená, že je zde riziko možného špatného upisování = půjčí peníze firmě, která zkrachuje. To by mohlo vést k velkým firemním ztrátám. Budeme tedy věřit (doufat), že se vedení bude i nadále dařit investovat do dobrých firem.
• recese: sektor fire, střední kapitálizace je nebezpečný z pohledu možného příchodu recese. Pokud by z koronavirové pandemie vznikla dlouhodobá recese, tak tyto firmy jsou vždy postižené nejvíce. To bude mít vliv na všechny firmy, ale BDC sektor byl vždy postižen více než ostatní.

Závěr

Při výběru firmem z BDC sektoru do investičního portfolia si musí být každý investor být vědom zvýšených rizik tohoto sektoru. Je nutné věnovat zvýšenou pozornost výběru, než nakoupí. Taktéž vedení společnosti, ač externí správce, je vynikající a navíc přináší firmě další možnosti růstu.

Společnost Ares Capital je dnes atraktivní z pohledu dnešního ocenění, silné rozvahy, velkého, diverzifikovaného a defenzivně sestaveného investičního portfolia a také z pohledu vysoké a dobře kryté dividendy … pokud budeme srovnávat s dalšími BDC firmami.

Cena díky koronavirové pandemii slušně propadla a přinesla tak vynikající příležitost pro vstup do BDC sektoru.