BDC: Capital Southwest Corp. – vysoká dividenda a stabilita

Firma Main Street Capital (MAIN) se v sektoru BDC (Business Development Companies) bere a vždy brala jakožto zlatý standard. To bohužel ovšem znamená, že cenově byla firma vždy férově oceněná nebo předražená. I dnes je firma z pohledu 5ti-letého NAV (Net Asset Value) stále lehce předražená, i když z tříletého je férově oceněná.

A proto se dnes podíváme na firmu druhou v pořadí v BDC sektoru a tou je Capital Southwest Corp. (CSWC), protože cenové porovnání po březnovém propadu dnes vypadá následovně.

Úvod

Capital Southwest Corp. (CSWC) je interně řízená firma, což je v tomto sektoru vždy ta lepší varianta, která je na trhu jíž od roku 1988. Firma investuje především do seniorních půjček pro podniky menších a středně velkých firem (lower and upper middle market).

Tržní kapitalizace je cca 300 milionů dolarů a dividendový výnos 13%.

 

Net Asset Value (NAV)

Nejdůležitějším porovnávacím parametrem u BDC firem je NAV poměr k tržní ceně. Tedy hodnota čistých akcií na akcii versus cena akcie na trhu. Pokud je cena vyšší, tak to ukazuje na tržní nadhodnocení a naopak.

Firmě Capital Southwest Corp. se v posledních čtyřech letech dařilo slušně NAV navyšovat … a pak přišel Covid-19 a s ním tlak bank na zajíštění svých pozic. To vedlo k tlaku na BDC firmy, aby své půjčky měly dostatečně zajištěné a pokud se bance zdálo, že nemají, tak jím půjčky zesplatnily. A protože BDC firmy na účtech ve valné většíně příliš peněz nemají (proč taky?), tak byly BDC firmy nuceny část svých investičních portfólií odprodat. To vedlo k poklesu NAV.

Firma Capital Southwest Corp. kvůli Covid-19 musela své investiční portfólio snížit z cca 330 milionů dolarů cca 270 milionů dolarů – viz. následující obrázek.

Firma Capital Southwest Corp. se před břenovým poklesem dlouhou dobu obchodovala za vyšší cenu než NAV = s prémiem. To s v březnu změnilo a několik měsíců se akcie obchodovaly s velkou slevou k NAV(kdo nakoupil, neprohloupil).

Dnes jsme již opět na hodnotě NAV, lehce nad, takže lze říci, že dnes je firma férově oceněná, ale není ještě předražená.

 

Dividenda

BDC firmy, tak jako REIT (čti: rít) firmy, mají zákonem nařízeno, že musí na dividendě vyplatit minimálně 90% zdanitelných příjmu, aby nemusely platit firemní daně. To vede k tomu, že tyto firmy mají na první pohled vysoce nebezpečný dividendový výnos. Není (nemusí) to však být pravda!

Výplatní poměr přes 90% je na jednu stranu velmi vysoký, ale na straně druhé BDC firmy s tímto výplatním poměrem velmi dobře pracovat. Ano je zde mnoho BDC firem, které kvůli pandemii Covid-19 dividendu snížily nebo dokonce zrušily. Ale taky se musíte na takové firmy pečlivě podívat a zjistíte, že tyto firmy byly v problémech ještě před pandemií, takže Covid-19 je „dorazil“.

Ale zpět k CSWC.

Firma začala vyplácet dividendu v roce 2016 a od té doby je pravidelně zvyšuje a k tomu přihodí i občas nějakou tu „speciálku“ (supplemental).

 

Výplatní poměr

Výplatní poměr se u BDC firem nepočítá z EPS (earning per share), ale z NII (net investment income). Jak jsem uvedl na druhém obrázku výše, tak NII bylo v posledních kvartálních výsledích ve výši 0,41 dolarů a firma vyplácí dividendu ve výši 0,40 dolarů. Takže dividenda je krytá.

Zde pozor! Speciální (supplemental) dividenda je vyplácena z jiné „kapsy“ (nikoliv z NII), prosím neplést!

Firma má v současnosti tak velkou zásobu nevyplaceného zdanitelného zisku, že s vyplácením speciální dividendy v současné výši může pokračovat ještě více jak dva roky.

Když se podíváme do firemního účetnictví na výsledky jednotlivých letošních kvartálů, tak vidíme, že firmě se v letošním roce, i přes Covid-19, mírně NII navyšovat (řádek Total Investment Income). A ztráty (Taxes and Gain/Loss) postupně klesaly a v posledním čtvrtletí firmy vykázala slušný zisk.

 

Portólio

Na obrázku níže je složení firemního portólia.

Firmy se střední a vyšší kapitalizaci (upper middle market = UMM) jsou stabilní větší firmy, kterým BDC firmy zajišťují financování. Tento trh je větší a likvidnější. Konkurence je zde však vysoká a tak i výnosy a návratnost je nižší.

Na opačném konci jsou firmy s nižší až střední kapitalizací (lower middle market = LMM), zde nejsou tak velké a stabilní firmy, proto do těchto podniků je ochotno investovat méně BDC firem. A tak je zde konkurence menší a výnosy vyšší, protože investování do těchto firem je rizikovější.

Firmě Capital Southwest Corp. se daří držet dobrý balanc mezi těmito sektory a tak těžit z financování obou těchto sektorů.

Avšak největší částí investičního portólia firmy Capital Southwest Corp. jsou první zástavní půjčky (first-lien loans), které tvoří celých 76% portólia.

Obrázek níže též ukazuje rozdělení investic do jednotlivých průmyslových odvětví.

Media & Entertainment a Healthcare Services mají shodně po 11%. Joint venture I-45 s firmou Main Street Capital má 10%. Software and IT Services zabírá 8% – tento sektor velmi slušně v době pandemie rostl. Zato Media & Entertainment sektor byl pandemií zasažen nejvíce.

 

A nakonec ještě poslední obrázek z firemní prezentace a to statistiku firemního portfólia. Jsou zde hodnoty portfólia, úvěryschopnost, dluh a ocenění za poslední čtyř čtvrtletí.

V době pandemie Covid-19 klesl vážený investiční rating (weighted average investment raging) vzrostl na 2,1, ale v Q3 2020 se zas vrátil na svům dlouhodobý průměr ve výši 2.

Nejdůležitější hodnotou zde je celkové ocenění investičního portfólia (total fair value of portfolio investment), která od Q1 2020 roste.

 

Historické výsledky

Než se vrhneme na závěr, tak zde mám ještě jeden graf shrnující historické výsledky NAV a NII od roku 2015. Je na něm hezky vidět jak stabilní NAV firma za posledních 5 let udržela a jak slušně rostlo NII… až přišel Covid-19.

 

Závěr

Capital Southwest je velmi dobře vedená firma, má silné a diverzifikované portfólio a navíc je to interně řízená BDC firma.

Cena akcií Capital Southwest Corp. utrpěla, stejně jako i zbytek trhu a stejně jako ceny ostatních akcií se postupně vrací zpět na před-covidové hodnoty. Dnes již je akcie férově oceněná a to především proto, že firma je méně mezi investory známá.

Sektoru dominuje v podstatě jediné jméno a to firma Main Street Capital, která je však díky tomu většinu času předražená. Navíc je firma Capital Southwest Corp. málo sledovaná analytiky možná proto, že je to podstatně menší firma než Main Street Capital.

To však neznamená, že by Vám nedokázala generovat slušný pravidelný dividendový příjem.

 

Poznámka na konec: pokus se podíváte na openinsider.com, kde jsou nákupy vedení firmy, tak uvidíte, že vedení po březnovém propadu ceny velmi nakupovalo.