BDC: Capital Southwest: Q1 2022 a výhled na Q2 2022 výsledky

O Capital Southwest (CSWC) jsme naposledy psali v listopadu roku 2020.Tenkrát byla cena kolem 17 dolarů, následně raketově rostla až k 27,6 dolarům v říjnu 2021 … a od té doby jsme zase zpět u 17.

BDC sektor je momentálně ve velké neoblibě investorů, a to z obávaného příchodu recese, kdy se obecně zvyšuje riziko nesplácení úvěrů, což by mělo samozřejmě negativní dopad na všechny firmy ve finančním sektoru.

Je tedy dnes cena, která klesla o 22 % z maxima, dobrá ke vstupu?

Přehled

Capital Southwest (CSWC) je interně řízená společnost pro rozvojové podnikání (BDC = business development company), která je na trhu již od roku 1988. Investuje především do seniorních půjček pro podniky menších a středně velkých firem (lower and upper middle market). Dlouhodobé zaměření vedení společnosti je na vytváření hodnoty pro investory.

Je to interně řízená firma, což je v tomto sektoru vždy ta lepší varianta. Tržní kapitalizace je cca 480 milionů dolarů a dividendový výnos 12 %.

Jakmile dividendový výnos přesáhne 10 %, tak většina investorů znejistí – tak vysoký dividendový výnos považují za jasné nebezpečí. V tomto případě je ale jasné, že dividenda je bezpečná, a to i v případě příchodu recese. To z CSWC firmy dělá jednu z nejbezpečnějších dividendových firem v BDC sektoru. Navíc firma dividendu v září opět zvýšila, a to o 4 %.

Společnost CSWC má největší investice v prvním a druhém zástavním dluhu (first or second lien debt), které jsou v rozmezí 10 až 20 milionů dolarů, ale firma má též i akciové pozice. V posledním vykázaném čtvrtletí měla společnost 75 investičních pozic v hodnotě 954 milionů dolarů s průměrným výnosem ve výši 9,3 %.

Společnost též občas investuje i menší částky do společností s vyšší střední velikostí (EBITDA nad 50 milionů dolarů), které sice mají o něco větší dluh, ale zase mají likvidnější aktiva než menší podniky. Těchto pozic má CSWC 11 a jsou v hodnotě 92,8 milionu dolarů s průměrný výnosem ve výši 8,4%.

Portfolio firmy je vysoce sektorově diverzifikované, i když již není tolik zaměřené na necyklické sektory, jak tomu bylo před dvěma roky. Což není problém, protože stále 81 % portfolia jsou vysoce bezpečné první zástavní listy (First Lien) a dva nejvíce zastoupené sektory mají po 11 %.

 

Ocenění / Net Asset Value (NAV)

Nejdůležitějším porovnávacím parametrem u BDC firem je poměr NAV k tržní ceně. Tedy hodnota čistých aktiv versus cena akcií na trhu. Pokud je cena vyšší, tak to ukazuje na tržní nadhodnocení a naopak.

Při pohledu do Q1 2022 prezentace (společnost má posunutý fiskální rok oproti kalendářnímu) je vidět (strana 17), že portfolio společnost kleslo o 7 milionů dolarů, což bylo ovšem způsobeno uzavřením tří firemních portfolií (strana 13) s výnosy 13 %, 24,5 % a 28,2 % (průměr 19,6 %). Vedení firmy opět ukázalo, že dokáže generovat zisky pro své akcionáře.

Hlavní výhodou interně řízené firmy jsou nižší náklady, než jaké má většina externě řízených konkurenčních BDC firem.

Dle předběžných výsledků pro Q2 2022 vedení odhaduje NAV v rozmezí 16,45 až 16,6 dolarů, tedy meziroční nárůst z loňských 16,36 dolarů. Výsledky budou představeny 31. října 2022.

NII vedení odhaduje v rozmezí 0,5 až 0,53 dolarů, opět navýšení z loňských 0,43 dolarů.

S cenou kolem 17,6 dolarů za akcii se dnes již akcie opět obchodují s mírným prémiem k NAV. Ten, kdo akcie koupil v roce 2020 při ceně v rozmezí 12 až 13 dolarů za akcii, udělal rozhodně velmi dobře. A pokud se odhad vedení potvrdí, tak se na tak nízké ceny ještě asi dlouho nepodíváme.

Rizika

Rostoucí úrokové sazby znamenají, že půjčky zdražují a pro BDC firmy to má dva dopady:

1. musí půjčovat za vyšší úroky, což zvyšuje úroky půjček, které mají (tedy pokud jsou s variabilními úroky)
2. rostoucí úrokové sazby ale též znamenají, že BDC firmy budou generovat vyšší výnosy z půjček, které poskytly (tedy především ty s variabilními úroky)

BDC firmy, velmi podobně jako banky, obecně z rostoucích úroků těží, protože většinu půjček, které mají, jsou s dlouhodobými fixními úroky, ale půjčky, které poskytují, jsou naopak s krátkodobými variabilními úroky. Tedy čím více centrální banky zvýší základní úrokovou sazbu, na kterou jsou variabilní úroky navázány, tím vyšší marže budou BDC firmy a banky generovat. Pokud bude FED základní úrokovou sazbu zvyšovat, tak marže BDC firem dále porostou. Vedení v Q1 2022 prezentaci uvedlo, že zvýšení základní úrokové sazby o 100 bps zvýší firmě NII na akcii o 0,25 dolarů. A naopak snížení základní úrokové sazby o 100 bps sníží firmě NII na akcii o 0,23 dolarů.

Na druhé straně možná recese může přinést úvěrové ztráty v podobě nesplácených úvěrů. Jak jsem již uvedl výše, tak společnost má 81 % svého investičního portfolia v prvních zástavních listech, což znamená, že má právo být vyplacena jako první v případě bankrotu dlužníka.

Pokud se tedy nedostaneme do nějaké super recese, tak je jen velmi malá pravděpodobnost, že by se dlužníci firmy dostali do tak velkých problémů, že by vedly k jejich bankrotu.

Dividenda

Dividendový výnos téměř 12 % sice inflaci v ČR nepokryje, ale stále je to více jak dvojnásobek oproti spořícím účtům.

I když vedení v předběžných výsledcích odhadlo NII na akcii v rozmezí 0,5 až 0,53 dolarů, ale dividenda již byla zvýšena o 4 % na 0,52 dolarů, tak je velmi pravděpodobné, že závěrečné Q2 2022 výsledky budou u horní hranice nebo lepší.

Neoznámení speciální dividendy pro konec roku 2022 byl nicméně pro mnohé investory zklamáním v loňském roce firma vyplatila čtyři speciální dividendy, ale v letošním to bude zřejmě jen jedna (v červnu).

Po vydání článku vedení firmy speciální dividendu oznámilo a to ve výši 0,05 dolarů na akcii, takže Vánoce budou bohatší.

Závěr

Společnost Capital Southwest je velmi dobře řízená firma, která velmi bezpečně prošla i koronavirou pandemií.

Možný příchod recese by mohl znamenat určité ztráty v úvěrovém portfoliu firmy, ale vzhledem k síle firemního portfolia by to neměly být ztráty fatální a dividenda by měla zůstat bezpečná. Podstatná většina firemního portfolia jsou nízkorizikové první zástavní listy a možné další navyšování základní úrokové sazby také podpoří růst NII na akcii.

I když se již dnes akcie obchodují s mírným prémiem k NAV, tak je to jen do pěti procent, což vzhledem k předchozím hodnotám je únosné. Navíc, i kdyby cena nadále stagnovala mezi 17 a 18 dolary, tak dvanácti procentní dividendový výnos a čekání na růst ocenění bude každému investorovi zajisté velmi příjemné.