BDC: Capital Southwest: vysoká dividenda za výbornou cenu

O Capital Southwest (CSWC) jsme poprvé psali v prosinci loňského roku. V té době byla cena akcií kolem 22 dolarů za kus a akcii jsem DGI investorům doporučili k nákupu – pro ziskovost, menší prémii k NAV, rostoucí a vysoké dividendě . Od té doby cena přibližně o 4 dolary za akcii klesla a dividendový výnos vzrostl nad 11%!

Byla tedy před cca dvěma měsíci cena příliš vysoká? Doporučili jsem špatný nákup? Změnilo se od té doby na trhu něco tak zásadně, že cena klesla o 10? Pojď se na to společně podívat.

 

Přehled

Capital Southwest (CSWC) je interně řízená společnost pro rozvojové podnikání (BDC = business development company), která investuje především do seniorních půjček pro podniky menších a středně velkých firem (lower and upper middle market). Konzervativní investice a dlouhodobé zaměření vedení společnosti na vytváření hodnoty pro investory, velmi připomíná další BDC firmu a to Main Street Capital (MAIN).

Je zde, ale jeden významný rozdíl, MAIN se obchoduje za 1,54 násobek účetní hodnoty (book value), kdežto CSWC za 1,08 účetní hodnoty. Po poklesu z minulého týdne jsou to poměry již vcelke „dobré“, ale ještě před 10ti dny byly tyto poměry: CSWC 1,28 a MAIN 1,86. Tento rozdíl v ocenění je hlavní důvod, proč mají akcie CSWC dividendový výnos přes 11 (včetně speciálních dividend), ale dividendový výnos akcií MAIN nedosahuje ani 7%.

Jakmile dividendový výnos přesáhne 10%, tak většina investorů znejistí a tak vysoký dividendový výnos považují za jasné nebezpečí. V tomto případě je jasné, že minimálně pravidelná dividenda je bezpečná a to i v případě příchodu recese. To z CSWC firmy dělá jednu z nejbezpečnějších dividendových firem v BDC sektoru. Navíc po krásném poklesu ceny v minulém týdnu se bezpečnostní marže pro vstup ještě zvýšila.

To znamená, že dnes je dobrý čas koupit akcie CSWC pro jejich vysoký dividendový výnos, rostoucí zisky a potenciál růstu ocenění.

Největší investice má firmy CSWC v nižších a středních firmách, s EBITDA v rozmezí 3 až 15 miliony dolarů. Firemní pákový poměr (dluh vůči EBITDA) je v rozmezí 2 až 4. Společnost CSWC má největší investice v prvnímu a druhému zástavnímu dluhu ( first or second lien debt), které jsou v rozmezí 10 až 20 milionů dolarů, ale firma má též i akciové pozice. V posledním vykázaném čtvrtletí měla společnost 27 investičních pozic v hodnotě 384 milionů dolarů s průměrným výnosem ve výši 12%.

Ale CSWC také občas investuje i menší částky do společností s vyšší střední velikosti (EBITDA nad 50 milionů dolarů), které sice mají o něco větší dluh, ale zas mají likvidnější aktiva než menší podniky. Těchto pozic má CSWC 11 a jsou v hodnotě 92,8 milionu dolarů s průměrný výnosem ve výši 8,4%.

 

Portfólio

Celé potfólio společnosti má průměrný výnos ve výši 11,1% a je rozdělo na 80% financováno dluhem a 20% je vlastní kapitál. Celých 96% půjček je s pohyblivou sazbou – to znamená, že čistý úrokový výnos by se měl s rostoucí výnosovou křivkou též zvyšovat. Vedení uvedelo, že zvýšení sazeb o 100 bazických bodů by mělo přivést 0,18 dolaru růstu NII (Net Interest Income).

Za posledních pět let vedení firmy navyýšilo půjčky do firem vyšší střední kapitalizace (UMM = upper middle market), ale půjčky do firem nižší střední kapitalizace (LMM = lower middle market) též rostly.

Poslední firemní investice směřovali primárně do prvních zástavních práv, které dosahují výnostnosti 8,3% až 12,7% – vážený průměr 11%. Pokud by se Vám to zdálo málo, tak vězte, že od roku 2015, kdy se společnost CSWC na toto investování zaměřila, uskutečnilo vedení 27 odchodů, což  vygenerovalo čistý výnos ve výši 213,9 milionu dolarů s kumulativním IRR ve výši 15,5%.

Portfólio CSWC je zaměřené primárně na necyklické společnosti, které si vedly velmi dobře v době fianční krize let 2007 až 2009. To znamená, že by si měly vést dobře i v dalších krizích a tím potažmo i firma CSWC.

Obchodní služby (business services), zdravotnictví (healthcare) a průmyslové výrobky (industrial products) – to jsou tři největší části diverzifikovaného portfolia společnosti CSWC.

11% část – I-45 SLF – portfolia je fond, kterou CSWC spravuje společně s firmou Main Street Capital. Název je odvozen od dálnice (Interstate 45), která spojuje Dallas, kde sídlí CSWC a Houston, kde sídlí MAIN. A SLF znamená „Senior Loan Fund“.

I-45 SLF je diverzifikovaný fond, který používá poměrně vysoký pákový efekt a zaměřuje se na investice co necyklických odvětvích, jako jsou např. telekomunikace (telecommunications ), pronájmy (Rental) a zdravotnictví (healthcare). Průměrná velikostí půjčky je 4,73 milionu dolarů.

Celých 98% investičních výnosů CSWC portfólia pochází z úroků a dividend. Poplatky za půjčky a jiné poplatky jsou jen velmi malou částí celkových firemních výnosů.x

Hlavní výhodou interně řízené firmy jsou nižší náklady, než jaké má většina externě řízených konkurentů.

Když se vrátíme na konec Q3 2020, tedy do 31.12.2019, kdy firma vykázala čistou hodnotou aktiv (net asset value = NAV) ve výši 350,99 milionů dolarů  a ceny byla ve výši 20,81 dolarů, se akcie CSWC obchodovaly s 13,5% prémií k NAV. Což po poklesu ceny v minulém týdnu již není pravda!

Trošku znepokojující je vidět, že čistá hodnota aktiv na akcii (net asset value per share) za poslední rok klesá. Takže investoři by tento ukazatel měli i nadále bedlivě sledovat.

Je třeba však zdůraznit, že NAV neklesal z důvodu, že by se firmě dařilo špatně, ale proto, že se zaměřuje na nejkvalitnější dlůžníky. Takže najít velmi dobrou firmu, které CSWC půjčí a ještě si za to řekne o slušný úrok, je čím dál těžší. A tedy malý pokles nemusí zamenat problém.

Společnost také v roce 2019 navýšila dluhy a to o cca 50 milionů. Opět, není to likvidační a též to znamená, že se firma zásobí kapitálem pro budoucí investice, ale na druhou stranu to v krátkodobém horizontu snižuje NAV .

 

Dividenda

Za celý rok 2019 společnost vygenerovala 1,72 dolaru na akcii NII a vyplatila 1,57 dolaru na akcii v pravidelných dividendách, což dává výplatní poměr ve výši 91,2%. Společnost dále vyplatila několik speciálních dividend, čímž se výplastní poměr dostal na 115%. Jenže firma speciálky vyplácí jen tehdy, když je schopna vykázat mimořádný kapitálový zisk nebo nějaký jiný jednorázový příjem. Vedení společnosti oznámilo, že očekává vyplácení 10% speciální dividendy v následujících čtvrtletí roku 2020 … tedy pokud toho bude firma finančně schopná.

Celková pravidelná dividenda (bez zahrnutí speciálek) meziročně vzrostla o cca 10%, se započítáním speciálek o 24%! Sice neočekávám, že takhle to bude každý rok, ale bylo velmi příjemné vidět, že se vedení společnosti zaměřuje na vracení kapitálu zpět investorům.

Také bych rád dodal, že ve vedení sedí vnuk bývalého generálního ředitele Williama Thomase, který  vlastní významné procento akcií společnosti v hodnotě 7,1 milionu dolarů. A jak je obecně známo, tak pokud jsou zakladatelé nebo jejich rodinní příslušníci ve vedení společností, tak jejích výkonnost dlouhodobě překonává ostatní firmy v jejichž vedení sedí najatí lidé, kterým jde jen o jejich výplatu … ale zakladatelům, či jejich následovníkům, záleží na zachování dobrého jména rodiny.

Zbytek vedení, ale o moc nezaostává, např. CFO Michael Sarner vlastní akcie v hodnotě 3,5 milionu dolarů a generální ředitel Bowenem Diehlem vlastní akcie v hodnotě 2,95 milionu dolarů. Což je rozhodně dobrá zpráva pro investory.

Závěr

Investoři si musí být v první řadě vědomi toho, že žádný poskytovatel úvěrů není imunní vůči recesím. A firmy, které investují s vysokou dluhovou pákou, na tom s příchodem recese nebudou nejlépe. To se velmi jistě bude týkat i firmy CSWC, protože investuje primárně do soukromých společností.

A v prostředí, kde nefinanční podnikové dluhy k HDP dosahují úrovně 48%, spekulativní dluhy 35% k HDP, je nutné, aby investoři hledali nejzkušenějším a nejlepší firmy v oboru úvěrování a správy finančních aktiv. I když si to mnozí nechtějí přiznat, tak i americká ekonomika nakonec spadne do recese a bude na vedení každé firmy, aby firma příští recesi přežila ve zdraví a s co nejmenším dopadem na své akcionáře.

Nejhůře na tom jsou vždy firmy z cyklických sektorů, jímž se vedení CSWC cíleně snaží vyhýbat. Proto očekám, že CSWC příští recesi přežije s minimální újmou.

To však neznamená, že by investoři měli usnout na vavřínech, rozhodně by měli pozorně sledovat výplatní poměr, stagnující NAV na akcii a možný růst nesplacených úvěrů.

Akcie firmy CSWC považuji za skvělý generátor dividendových příjmů – s bonusem v podobě speciálních dividend. Navíc po nedávném poklesu ceny (k 18 dolarům) za vynikající cenu.