BDC: Carlyle Secured Lending

O společnosti Carlyle Secured Lending Inc. (CGBD) jsem psal naposledy v roce 2019, ale to se ještě jmenovala TCG BDC. Ocenění akcií firmy v roce 2022 vykázaly značnou volatilitu a rok 2023 jak také slušná hroská dráha – nejdříve růst, který se počátkem března zastavil a ocenění do poloviny května odepsalo téměř 16 %, aby následně ocenění vzrostlo o více jak 21 % a od konce července opět pokles o 8 %.

Přehled

Společnost patří do sektoru pro rozvoj podnikání (business development company = BDC). Je to malá – spravuje aktiva (AUM) ve výši cca dvě miliardy dolarů – a mladá firma (IPO v červnu 2017) a je externě spravována společností Carlyle GMS Investment Management. Ta je součástí skupiny Carlyle Group, to je globální správce aktiv, který spravuje více jak 200 miliard dolarů aktiv (AUM). To dává firmě přístup k investičním nástrojům, odborným znalostem a výhody nízkých poplatků a tím vyšších investičních výnosů.

Společnost byla původně soukromá firma pod názvem Carlyle GMS Finance, Inc. Dne 19. června 2017 firma vstoupila na burzu (IPO), když prodala 9 milionů akcií, se čtyřmi následným prodeji dalších akcií. Pak byla přejmenována na TCG BDC a na začátku roku 2022 se opět přejmenovala, aby se jméno lépe hodilo do Carlyle  Group portfolia.

Portfolio firmy je jedno z bezpečnějších v BDC sektoru a to díky tomu, že se z velké části skládá z prvních a druhých zástavních dluhů (67 % + 14 %). Další výhodou, v době kdy FED zvyšuje úrokové sazby, je 99 % portfolia s variabilní úrokovou sazbou, což se v příštím roce může rychle změnit v nevýhodu, jakmile FED začne základní úrokovou sazby snižovat. Investoři by tedy měli výsledky firmy v příštím roce velmi bedlivě sledovat.

Portfolio se skládá z investic do 130 firem fungujících v 25 tržních odvětvích, přičemž průměr na jednu firmu je 0,8 %.

Výhodou porfolia firmy je také diverzifikace z pohledu investovaných sektorů. Jak ukazuje obázek výše, tak největší zastoupení má zdravotnictví, ale i tak je to jen 11 %, následovaný 10 % v software sektoru.

Vedení firmy

I když je vedení společnosti externí, tak ho pověžuji za jedno z velmi dobrých a to hned z několika důvodů:

• nízké poplatky za správu
• velmi konzervativní dividendové politiky, která vytváří prostor pro výplatu speciální dividendy
• nizkého poplatků za správu ve výši 1,5% (standard sektoru jsou 2%)
• nízkého motivačního poplatku ve výši „jen“ 17,5% (standard sektoru je 20%).

Poplatky jsou jedny z lepších oproti zbytku BDC sektoru.

Rizika

Téměř všechny BDC firmy v roce 2022 těžily ze zvýšené poptávky po jejich službách a především pak z rostoucích úrokových sazbách centrálních bank. To těmto firmám zajistilo meziroční růst čistých výnosů z investic o 30 % až 50 %. To se jistě nebude jen tak opakovat, i když letošní rok nebude tak špatný, tak BDC investoři se musí připravit na hubenější roky.

V roce 2024 se očekává, že centrální banky začnou pozvolna snižovat základní úrokové sazby a to bude mít negativní dopad na všechny portfolia s variablní úrokovou sazbou navázanou právě na základní úrokovou míru centrálních bank. Pokles základní úrokové sazby o 100 bázických bodů by mohlo vést k poklesu čistého investičního příjmu až o 7,2 milionů dolarů. A v roce 2025 se očekává, že úrokové sazby budou dále klesat.

Navíc jak budou úroky klesat, tak se firmy, které hledají (potřebují) financování pro svůj rozvoj, mohou začít obracet na klasické banky a BDC firmám se tím vyhnout.

Dalšími riziky jsou úvěrové ztráty (nesplácené úvěry) a pokles čisté hodnoty aktiv (net asset value = NAV). Nesplácené úvěry mezičtvrtletně vzrostly o 1,02 % a meziročně o 1,15 %. Agentura Fitch odhaduje, že by v druhé polovině roku 2024 mohl narůst počet nesplácených úvěrů.

A za poslední, firmě se v poslední době nedaří růst portfolia, což by mohlo poškodit vyhlídky na růst v nadcházejících čtvrtletích. Všechny BDC firmy, bez vyjímky, v posledních letech investovaly do všech možných růstových příležitostí, jenže náročné podmínky na trhu a zvyšování sazeb se začínají promítat do úvěrových ztrát a nižších investic.

Čistá hodnota aktiv (Net Asset Value = NAV)

V Q2 2023 čistá hodnota aktiv (Net Asset Value = NAV) na akcii klesla o 2,1% na 16,73 dolarů (z 17,09 dolarů v Q1 2023), tedy o 0,36 dolaru na akcii a to důvodu čistých realizovaných/nerealizovaných ztrát (net realized/unrealized losses) ve výši 0,44 dolarů na akcii a též z důvodu výplaty speciální dividendy ve výši 0,07 dolarů na akcii.

Riziko vysokých úvěrových ztrát by mohlo v budoucnosti dále snižovat čistou hodnotu aktiv (NAV).

Dividenda

Vedení společnosti v Q2 2023 oznámilo čtvrtletní a speciální dividendy ve výši 0,37 dolarů na akcii a 0,07 dolarů na akcii. To již byla druhá speciální dividenda, kterou firma letos vyplatí (17. října 2023).

Společnost nadále vydělává více než kolik vyplácí na dividendě, takže aby nemusela platit firemní daň, tak tento „nadvýdělek“ musí vyplatit svým investorům v podobě dividend. Je to stejný systém jako u REIT (čti: rít) firem.

Dividendové krytí bylo v Q2 2023 ve výši 140 %, dividenda je dnes velmi bezpečná.

Ocenění

Čistá hodnota aktiv (NAV) byla v Q2 2023 ve výši 16,73 dolarů na akcii. Akcie se dnes obchodují těsně kolem 15 dolarů za akcii. To znamená, že se akcie dnes obchodují s cca 11% slevou k NAV a to z kvůli výše uvedeným rizikům.

Možné úvěrové ztráty a vyhlídky na nižší čistý investiční příjem, tak ani v kombinaci s více jak 9% dividendovým výnosem dnes akciím nezajistí doporučení k nákupu (HOLD).

Závěr

Společnost v posledních letech vygenerovala enormní výnosy pro akcionáře v podobě zhodnocení ceny akcií a dividend, a to díky silnému finančního růstu a příznivým tržním podmínkám. Ale rok 2023 a nadcházející roky již tak pozitivní nebudou.

Firmy z BDC (a REIT) sektoru vyplácí vyšší dividendové výsnosy než je obvyklé v ostatních sektorech akciového trhu – průměrné výnosy BDC firem jsou kolem 11 % ročně. Pokud bychom se, ale zaměřili na bezpečnější BDC firmy, tak se dostaneme o něco níže – k 9 % ročně, což je stále vysoko nad průměrným dividendovým výnosem indexu S&P500. Na druhou stranu, ale investoři musí počítat s podstatně vyšší volatilitou ocenění, které jsou u BDC firem také obvyklé/pravidelné.

Jenže dnes kvůli náročným tržním podmínkám a zhoršujícím se finančním výhledům nejsou akcie firmy vhodnou volbou pro nákup, ale investoři akcie již držící z minulosti by si je měli ponechat, prozatím.