Co se to děje kolem Qualcommu?

Spekulační novinka „SPEKULACE: Broadcom prý koupí Qualcomm“ byla v pondělí 6. listopadu potvrzena společností Broadcom (NYSE:AVGO). Pojďme se tedy podívat co se to vlastně děje.

Trocha historie na začátek

Abychom se dostali tzv. do obrazu, tak se musíme nejprve vrátit o dva roky zpět. Povídá se, že na konferenci v Idaho, se sešel ředitel Apple, Tim Cook a senior ředitel Samsung Electronics Co., místopředseda Jay Y. Lee, aby si popovídali. Ač je Samsung největším konkurentem společnosti Apple, tak pro Apple vyrábí velké množství komponent do iPhonů. Což na druhou stranu nebránilo Applu Samsung žalovat za porušování jejich patentů. Viz. asi nejznámější žaloba o „zaoblené rohy obdélníku“.

Co se ale moc neví je, že Qualcomm za posledních cca 10 let téměř ztrojnásobil své příjmy. Kromě prodeje modemů a dalších čipů společnost Qualcomm získala portfolio více než 130 000 patentů, které kromě jiného zahrnují klíčové technologie, které umožňují telefonům odesílat a přijímat data. Chcete-li vyrobit telefon, který disponuje připojením k internetu s vysokou rychlostí (3G, 4G – LTE a nově i 5G), tak prostě potřebujete licenci společnosti Qualcomm. Společnost si účtuje poplatek ve výši až 5ti procent průměrné prodejní ceny telefonu, což se může vyšplhat až přes 30 dolarů za jeden mobil.

Qualcomm vždy tvrdil, že jejich poplatky jsou férové, vzhledem k tomu kolik jejich patentů výrobci ve svých zařízeních používají. Koneckonců 30 dolarů, je vcelku malá cena za to, že zařízení dokáže stahovat data tzv. z oblohy = k připojení k internetu již nepotřebujete kabel. Výrobci mobilních telefonů tento poplatek nazývají „daň Qualcommu“. Tento poplatek byl zkoumán mnoha regulačními orgány, jak v Číně, Tchaj-wanu, Jižní Koreji, Japonsku, Evropské unii a nakonec i v USA. Několik výrobců telefonů (např. Nokia OYJ a Ericsson AB), se s Qualcommem neúspěšně soudilo. No a ostatní se prostě a jednoduše s Qualcommem dohodli na snížení poplatku z důvodu objemu výroby.

Apple se s Qualcommem též dohodl na slevě, která mu přinesla slevu až k 10 dolarům za telefon. Za tuto slevu Apple slíbil, že nebude zpochybňovat patenty společnosti Qualcomm. Což na druhou stranu Applu nezabránilo v pomlouvání Qualcommu u regulačních orgánů a výsledky můžeme teď vidět. Právě na výše uvedené konferenci v Idahu Apple vybídl Samsung, aby vyvinula tlak na jihokorejské regulační orgány pro ochranu hospodářské soutěže, aby zintenzivnily vyšetřování Qualcommu, které, jak víme, bylo otevřeno v roce 2014. „Buďte agresivní“, to bude ta „nejlepší šance“, jak donutit Qualcomm ke snížení cen. A toto je obsahem poslední žaloby Qualcommu na Apple.

Samsung opravdu získal vliv nad korejskou vládou a tlačil na regulátory, aby šla po Qualcommu, což byla součást globálního spiknutí s cílem tlačit na snížení cen. Pikantní na tom je právě to, že Lee (ředitel Samsungu) byl později odsouzen za podplácení bývalého prezidenta Koree, Park Geun-hye, při protikorupčním zásahu. Zásah též vedl k rezignaci místopředsedy Korejské komise pro spravedlivý obchod (FTC), právě té komise, která podala žalobu na Qualcomm a udělila mu pokutu ve výši 850 milionů dolarů,  „kvůli zneužití dominantního postavení na trhu“. O tři týdny později Americká Federální obchodní komise (FTC) obvinila Qualcomm z protisoutěžních praktik. V obou případech společnost Qualcomm odmítá veškerá obvinění.

Jen tři dny nato, co FTC podala svou stížnost, Apple zažaloval Qualcomm. Apple žádá soud, aby společnost Qualcomm zaplatila škody ve výši 1 miliardy dolarů a nabídla technologické licence za mnohem nižší cenu. Apple následně zrušil platby za licence Qualcommu. Apple tvrdí, že se Qualcomm snaží bránit jejich snaze snižovat náklady na výrobu jednoho iPhonu.

Závěr z historie

To, že se Apple nechová fér a hrabe si jen „na vlastním písečku“ se poslední dobou ozývá z čím dál více zdrojů. Jejich agresivní vyjednávání stylem „buď budete dodávat nám nebo Vás zničíme“ potvrzují různé zdroje většinou anonymně právě z obavy soudních sporů. Kdy Apple s miliardovými zdroji by dokázal „usoudit“ jakoukoliv firmu k bankrotu.

Na druhou stranu je pochopitelné, že Apple se prostě snaží vydělávat, tak jako každá firma. Otázka pouze je, zda se to takhle opravdu má dělat. To že požaduje, aby se Qualcomm choval fér a sám to nedodržoval…
Když se na celou věc podíváme z pohledu ceny, tak i když teď Apple platí (tedy teď už neplatí) za jeden iPhone 10 dolarů, tak při ceně 1000 dolarů za kus, je to 1% ceny přístroje. Opravdu si myslíte, že když by Qualcomm snížil cenu za licenci, např. na 5 dolarů, tak cena iPhonu klesne? Já si myslím, že rozhodně ne! A těch 5 dolarů co Apple nedá Qualcommu, prostě a jednoduše zůstane v kapse Applu.

Úplný závěr z historie

Opravdu si Apple myslí, že přestat platit = porušit smlouvu, kterou před léty nejspíš podepsal ještě Jobs, je ten správný přístup jak by se mělo podnikat?

A právě díky těmto porušením smluv nemají zákazníci ve svých „nových“ iPhonech nejnovější technologie. To co Samsung nabídl již před dvěma lety, to v září představil Cook jakožto „super novinku“ v iPhonu.

Broadcom na scéně

Nejprve si musíme uvědomit, že současný Broadcom má pouze krátkého trvání. Současná firma Broadcom vznikla vlastně až na začátku roku 2016, kdy byla uskutečněna dohoda o prodeji Broadcomu firmě Avago v hodnotě 37 miliard dolarů. Společnost Avago tak získala společnost Broadcom, vlastně pouze proto, aby se sama co nejvíce podobala Broadcomu. Broadcom byl Avagem spolknut jako celek a cena akcií se více než zdvojnásobily z 120 na 270 USD za akcii Avaga. Dlouhodobí držitelé Avaga, ti co nakoupili akcie již v roce 2009 za pouhých 15 dolaů, tak zaznamenali ještě vyšší výnosy.

Provalením možné nabídky na odkup Qualcommu společností Broadcom vyústilo v 13% nárůst ceny Qualcommu. Což je jasný signál, že Qualcomm má svoje místo na trhu s mobilními technologiemi.

Zatím ale panují obavy z:

1. globálních soudních sporů s Applem a antimonopolní komisí
2. možného úspěchu nabídky Qualcommu ve výši 39 miliard dolarů za NXPI (NASDAQ:NXPI) z října 2016
3. rychlý pokrok v 5G komunikačních technologiích

Broadcom nabídl za Qualcomm 70 dolarů za akcii, 60 dolarů v penězích a 10 dolarů v akciích. Jenže již během víkendu se objevili spekulace, že cena je příliš nízká a že by ji měl Qualcom jako takovou odmítnout. Objevují se názory, že by měl Broadcom nabídnout minimálně 80 dolarů, ale i další jdoucí až ke 100 dolarů za akcii Qualcommu!

Dobrá zpráva pro Qualcomm, špatná pro Apple

Nabídka Broadcomu je dost jasným signálem, že Qualcomm je silná společnost, navíc že současná cena je vhodná pro akvizici. Spojením AVGO/QCOM by vznikla společnost, která by měla daleko větší vyjednávací pozici, což by jistě Apple neuvítal s nadšením.

Nová AVGO/QCOM společnost by velmi pravděpodobně dokázala ušetřit na nákladech, protože obě firmy podnikají buď ve stejném nebo velmi příbuzném sektoru trhu. Úspory z rozsahu by tak mohli dosáhnout milionů dolarů.

Co to Broadcom dělá?

Akvizice Qualcommu byla oznámena pouze dva dny po přesunutí sídla Broadcomu ze Singapuru zpět do USA. Přesun byl uskutečněn z důvodu nákupu společnosti Brocade (NASDAQ:BRCD) za 5,5 miliardy dolarů,  i potenciálních dalších akvizic. Nabídka 70 dolarů za Qualcom je s prémií 25% z ceny Qualcommu před oznámením akvizice, tedy z 55 dolarů.

Generální ředitel společnosti Broadcom, Hock Tan, má vynikající výsledky v oblasti komplexních akvizic v technologickém oboru, takže spojení Broadcomu a Qualcommu by tak mělo jít hladce. Vznikla by tak firma se širokým portfoliem technologíí: WiFi, Bluetooth, 3G, 4G, 5G, LTE a po připojení NXP i NFC technologie. Navíc provozní výdaje jsou u Qualcommu o cca 9% nižší než u Broadcomu. Spojení tedy dává smysl, otázka pouze je, co na to regulační orgány?

Zajímavé je především načasování transakce. Broadcom stále dokončuje akvizici z roku 2016 ve výši 37 miliard dolarů a již se vrhá na další. To bude zřejmě i důvod proč je cena za Qualcomm nabídnuta částečně v penězích a částečně v akciích.

Ač se každý mobil skládá z velkého množství součástek, tak když se podíváme na tento „obsah“ z pohledu dodavatelů  zjistíme, že je nevyrábí mnoho společností:

Spojením by tak vznikla společnost, která by měla téměř dominantní postavení na trhu a toho by se měl bát právě nejvíc Apple, protože by si již nemohl diktovat co chce on, ale musel by začít dodržovat co podepsal a co požadují ostatní.

Budoucnost Qualcommu

Komerční uvedení 5G se blíží, minulý týden společnost QCOM představila první datové připojení 5G na mobilním zařízení pomocí čipové sady Snapdragon X50. Navíc NXP, která je velkým dodavatelem společnosti Apple, má velmi silnou pozici v NFC a IP technologiích. Zadržováním poplatků se tedy Apple snaží tlačit na Qualcomm, protože akvizice NXP je financována pouze penězi (39 miliard dolarů). Apple si nemůže dovolit ignorovat spojení QCOM+NXP, protože společně poskytují základní technologie pro datové platformy ve všech segmentech, kde Apple již podniká nebo se snaží prosadit: autonómní vozy, chytré telefony, nositelná elektronika a IoT.

Jak dopadnou soudní spory zatím nelze předjímat, ale lze naprosto stoprocentně říct, že Qualcomm udělá vše, aby ochránil své příjmy z licencí. Asi bude muset snížit poplatky, takže výnosy trošku klesnou. Byl bych velmi překvapen, kdyby soudy rozhodly ve prospěch Applu, protože ten nic nového nevytváří, pouze vezme existující komponenty, které vymyslel a vyrobil někdo jiný a pouze je zabalí do hezkého obalu. Takže Apple bez Qualcommu, ani NXP prostě nemůže existovat.

Q4 výsledky Qualcommu

I když Qualcomm přestal vykazovat výsledky QTL divize, tak QCT (divize čipů) vykázala růst marží – již šestý kvartál v řadě. EBT nárůst o 17% oproti 12% ve finančním roce 2016. Pokles o 550 milionů dolarů v prodejích modemů, protože Apple začal z části používat modemy od Intelu, byl kompenzován 25% nárůstem v dalších sektorech, především v IoT a automobilové divizi.

Odhady tržeb pro Q1 2018 jsou ve výši 1,3 miliardy dolarů QTL divize, celkové EPS ve výši 0,85-0,95 dolaru, v porovnáním s 1,8 miliardy dolarů a 1,19 dolaru za 1Q17, což odráží zlepšení prodejů EPS QTL divize ve výši 20% a 7%. Nárůst tržeb QCT je odhadován ve rozsahu 1-11% a s EBT ve výši 18-20% – v porovnáním s 17-19% v 2017. Výhled je tedy stále velmi dobrý, a i kdyby EPS pokleslo na 0,83 dolaru, tak dividenda činila cca 69%.

Akvizice NXP stále běží a nezdá se, že by byla zamítnuta. I když bylo oznámeno posunutí uzavření z konce roku 2017 na začátek roku 2018. Pět regulačních úřadů akvizici již schválilo, zbývá EU a Čína. Nabídka 110 dolarů na akcii NXP představovala v říjnu 2016 prémii ve výši 34% oproti tehdejší ceně NXP. Akcionáři NXP nyní ale očekávají, že QCOM nabídku zvýší. Akcie NXP se nyní obchodují přes 116 dolarů za kus (i když s negativním výhledem). Po schválení regulátory by se tak mohlo začít znovu jednat o ceně. Někteří odhadují, že by Qualcomm mohl nabídnout 120-125 dolarů za NXP akcii. Odhaduje se, že NXP by mohla ročně přidat cca 7% tržeb, tedy cca 8% růst.

Broadcom uvádí, že sloučení, Qualcommu a NXP, bude představovat tržby ve výši 51 miliard dolarů ročně a přibližně 23 miliard dolarů v nové EBITDA. Těchto 51 miliard dolarů je pro toto odvětví s vysokou marží naprosto obrovské, i když kombinace společností Broadcom, Qualcomm a NXP by stále bylo malé číslo ve srovnání s firmami jako Samsung (OTC:SSNLF), či Intel (NASDAQ:INTC).

Řeč peněz

Společnost Broadcom zakončila Q3 s 5,5 miliardy dolarů a dluhem ve výši 13,5 miliardy dolarů. Firma Broadcom je tedy oceněna na 130 miliard dolarů, což odpovídá téměř 7mi násobku tržeb a téměř 15ti násobku upravené EBITDA.

Qualcomm má v hotovosti 38,6 miliard dolarů a dluh 21,9 miliardy dolarů před dohodou o nákupu NXP, což znamená čistou hotovost cca 16,7 miliardy dolarů. Přibližně 1,5 miliardy akcií před dohodou bylo obchodováno za cca 55 dolarů, což oceňuje firmu na přibližně 65,1 miliardy dolarů. Při nabídnuté ceně 70 USD se ocenění zvýšilo na 87,8 miliardy dolarů. NXP má dluh ve výši 3,5 miliardy dolarů. 346 milionů akcií NXP obchodovalo za 116 dolarů, což oceňuje NXP na téměř 44 miliard dolarů.

Kombinací tak se tak dostaneme na cca 132 miliard dolarů, což představuje kombinované aktiva Qualcommu a NXP na 4,1 násobku tržeb a 13 násobku provozních zisků. Výsledné ocenění tak vypadá velmi levně, na 11ti násobek tržeb, ale komplikovat ho budou regulační schválení a je otázkou zad se plánované synergie ve výši 3 miliard dolarů podaří uskutečnit. A především pak velké jednorázové náklady, plus nový úvěr na nákup ve výši 100 miliard dolarů.

Závěr v bodech

• převzetí Qualcommu Broadcomem bylo potvrzeno
• není to dobrá zpráva především pro Apple, protože se sníží jeho vyjednávací pozice
• nabídky 70 dolarů za akcii Qualcomm nemusí/nebude konečná, bude nejspíš vyšší (80-100 dolarů)
• Broadcom má ředitele, který by takto velkou akvizici měl být schopen dotáhnout do zdárného konce
• spojením Broadcom a Qualcomm vznikne firma s dominantním postavením v technologickém sektoru, možná až příliš dominantní
• spojení dává smysl především z důvodu úspor z rozsahu. Obě firmy podnikají v příbuzných oborech, což na druhou stranu může být problém u regulačních orgánů
• DY Broadcomu je pouhých 1,5% hrubého ročně. Otázka tedy je co udělají vlastníci akcií Qualcommu poté, co dostanou akcie Broadcomu. Osobně očekávám výprodej, takže by DY mohl trošku vyskočit, alespoň ke 2%