Dividendový aristokrat AbbVie kupuje Allergan – co to znamená? (1.část)

Když jsem celý článek napsal, tak to opět bylo opravdu dlooouuuhé, i když jsem se snažil krátit jak to jen šlo, ale prostě vstupních informací je tolik, že to nešlo jinak. Takže nakonec jsem byl donucen článek rozdělit na dva, ale i tak jsou oba stále dost dlouhé.

 

O tom, že jsou trhy vcelku dost vysoko, si zde na IG webu říkáme již nějakou dobu. Takže najít dividendově růstovou akcii s 5+% bezpečným dividendovým výnosem je opravdu dost těžké.

Takže když přišlo oznámení, firma AbbVie (NYSE:ABBV) koupí firmu Allergan (NYSE:AGN), tak to bylo jako blesk z čistého nebe … a jak se dalo čekat, tak trh se ihned rozdělil na dva tábory:

• první: akvizici „odsoudil“ a cena akcií propadla o 16%
• druhý: akvizici „pochválil“ a tlačí cenu v posledních dnech zase vzhůru

Dost akvizicí se za poslední rok dva zdálo jako šíleně předražených, ale zdravotnický sektor je v poslední době takové nenáviděné dítě, takže cenovka se nezdá zas až tak šíleně vysoká.

 

Podrobnosti o akvizici

Allergan měl v době návrhu akvizice 327,8 milionů akcií a tedy ABBV bude muset vydat 283,9 milionů nových akcií. Celkem tak bude „nová“ ABBV firma mít 1,764 miliardy akcií. A současným akcionářům společnosti Allerganu připadne 17% v nové společnosti.

Vedení společnosti ABBV již oznámilo, že si na financování zajistilo půjčku ve výši 38 miliard dolarů a dále použije hotovost, kterou má – celkově totiž akvizice vyžaduje 39,4 miliardy dolarů v hotovosti. 38mi miliardová půjčka je zatím krátkodobá a v blízké budoucnosti bude refinancována pomocí dlouhodobých dluhopisů.

Hlavní důvody pro akvizici jsou na následujícím obrázku, tak jak je prezentovalo vedení AbbVie:

Pokud by Vás zajímala celá prezentace, tak je zde.

Pokud počítám správně, tak nákup Allerganu vyjde společnost AbbVie na cca 62 miliard dolarů, což je asi 64% tržní kapitalizace AbbVie po propadu ceny.

Nabídnutá cena 188,24 znamená asi 45% prémii k zavírací ceně akcií Alleragnu ke  dni 24. června 2019 a pro akcionáře firmy Allergan se transakce bude skládat ze 120,3 dolarů v hotovosti a 0,8660 akcií nové společnosti.

 

Současné ocenění

AbbVie

Když jsem výše uvedl, že zdravotnický sektor není v oblibě, tak se rovnou podíváme na F.A.S.T. Graphs, abychom si to doložili:

Přitom vedení AbbVie očekává, že zisky v roce 2020 vzrostou o 8% a o 9% v roce 2021.

Osobně jsem poprvé a naposledy ABBV koupil před 2,5 roky. Od té doby mi přišla cena až příliš vysoká a v době oznámení akvizice se mi po letech zdála jako slušně oceněná pro dokoupení – konečně! A když přišlo oznámení akvizice a cena klesala o dalších 16%, tak ač jsem byl stále cca 7% v plus, tak jsem odprodal jinou pozici, s kterou jsem byl +30%, abych mohl z dvaapůlnásobit pozici ABBV.

Přesněji řečeno, snížil jsem 9% pozici jiné společnosti v portfóliu (aniž bych přesáhl povinnost danit), s 3% čistou roční dividendou a navýšil jsem ABBV pozici na 5% portfólia, ale s 5% čistou roční dividendou … no prostě paráda!

Můj první dokup, kdy cena byla vyšší než nákupní cena … a to jsem se zapřísahal, že to nikdy neudělám … vidíš Pavle, na Tvá slova přeci jen došlo, holt delší zkušenosti se nezapřou. Děkuji za podporu a rady!

 

Allergan

Horší to je ale s firmou Allergan – o té jsem do oznámení akvizice nikdy neslyšel. A když jsem se podíval na dividendový výnos, tak mi bylo jasné proč – 2,29% hrubého ročně (1,95% čistého) nic co by se dostalo do mého zorného pole. A když jsem po ní na internetu pátral.

Ale jak je vidět na následujícím obrázku, tak ocenění též není vůbec špatné:

A evidentně to bude hodně nízké ocenění, protože i vedení společnosti ABBV na konferenčním hovoru k akvizici uvedlo, že kvalitní aktiva, jako jsou ty Allerganu, jsou málo kdy za tak dobrou cenu.

Cena akcií Alerganu významně klesla ze svého maxima cca 335 dolarů v roce 2015, kdy byly akcie výrazně nadhodnoceny. Důvodem pro tak významný pokles je obava trhu z poklesu provozních zisků (operating earnings) společnosti. Opět je ale vidět přehnané jednání trhu, kdy cena výrazně klesla, ale důvod pro který se tak stalo, provozní zisky, po drobném poklesu v letech 2014 a 2015, od roku 2016 znovu rostou, jen již nerostou tak prudce.

 

Ocenění

AbbVie

Po oznámení akvizice (24. června 2019) se akcie společnosti AbbVie obchodovaly s poměrem P/E ve výši 9,4 (na základě upraveného provozního zisku / adjusted operating earnings), když 10tiletý poměr P/E je ve výši 14,5. Podobné je to i s poměr ceny k EBITDA (price-to-EBITDA), který po oznámení akvizice klesl na 7,2, když historický průměr je 10,6. Poměr ceny k operačnímu peněžnímu toku (price-to-operating cash flow) klesl na 9,3, když historický průměr je ve výši 13,4. A poměr ceny k prodejům (price-to-sales ratio) dosáhl historicky nejnižší úrovně – 3,66.

A to přesto, že společnost v posledních kvartálech vykázala neuvěřitelný růst ve všech výše uvedených poměrech … navíc vedení očekává, že růst bude v příštích letech dále pokračovat.

Společnost v současné době vyplácí roční dividendu ve výši 4,16 4,28 dolarů na akcii, což je mimochodem o 5,3% více než dividenda roku 2018, která je bezpečně krytá jak provozním (operating cash flow), tak i volným peněžním tokem (free cash flow). Navíc vedení očekává pro rok 2019 upravený zisk (adjusted earning) v rozmezí 8,73 až 8,83 – střed 8,78 a tedy výplatní poměr vychází na 47,38%.

 

Allergan

Společnost Allergan v Q1 2019 uvedla, že očekává za fiskální rok 2019 upravený zisk na akcii (adjusted earnings per share) ve výši 16,55 dolarů. Na tomto základě a akviziční ceny vychází poměr ceny a zisku (price-to-earnings ratio) ve výši 11,4. Přitom 10tiletý průměr poměru ceny a zisku (price-to-earnings ratio) je ve výši 14,1. Takže je vidět, že společnost AbbVie získá firmu Allergan se slevou.

 

Zisky

Součet tržeb obou společností, ABBV a AGN, za rok 2018 je ve výši 48,5 miliardy dolarů. Je třeba ale upozornit (plus rizika níže), že obě společnosti se potýkají se ztrátou patentové ochrany svých klíčových léků: ABBV Humira (mimo USA) a AGN Restasis.

Na následujícím obrázku jsou očekávání vedení společnosti AbbVie v porovnání s odhady před oznámením akvizice. Nemělo by být překvapením, že tyto čísla budou díky akvizice firmy Allergan překročeny. Čímž se dnes společnost AbbVie stala ještě cennější než dříve, navíc je k tomu třeba ještě přidat velký poklesu ceny a vyšší očekávaný růst.

Vedení společnosti ABBV pro rok 2019 odhadovalo EPS ve výši 8,73 až 8,83 dolarů. Vedení společnosti AGN odhadlo EPS na více než 16,55 dolarů. Když použijeme současný počet akcií obou společností, tak můžeme odhadnout zisk kombinované společnosti na přibližně 18,4 miliardy dolarů. Od toho musíme odečíst úrokové náklady na 30ti miliardovou krátkodobou půjčku s 4% úrokem = 1,2 miliardy dolarů, tak se odhaduji zisk ve výši 17,2 miliardy dolarů.

Při odhadu počtu akcií nové společnosti to znamená EPS ve výši asi 9,75 dolarů, to je navýšení o více jak 10% – tedy, tak jak odhaduje vedení AbbVie.

Pokud k tomu přidáme ještě odhadované synergie nákladů ve výši 2 miliard dolarů, tak by se EPS mělo zvýšit až na cca 10,88 dolarů, tedy 24% navýšení oproti současným ziskům samostatné firmy ABBV.

Mějte, ale na paměti, že neberu v úvahu žádné případné navýšení/snížení růstu zisků díky vyšším/nižším prodejům léků na trhu, popř. uvedením nového léku na trh.

Synergie

Nyní se podíváme jak reálné je ušetření dvou miliard dolarů díky sloučení společností.

Prezentace pro investory uvádí následující úspory:

• 10% výrobní a dodavatelský řetězec (manufacturing and supply chain) – 200 milionů dolarů
• 40% prodejní, správní a režijní náklady (SG&A) – 800 milionů dolarů
• 50% výzkum a vývoj (R&D) – 1 miliarda dolarů

Společnosti ABBV a AGN za rok 2018 vykázaly:

• náklady na výrobní a dodavatelský řetězec ve výši 9,99 miliardy dolarů, takže 200 milionů dolarů jsou pouhá 2% – to se zdá dosažitelné
• prodejní, správní a režijní náklady ve výši 11,7 miliardy dolarů, takže 800 milionů dolarů představuje asi 7% – opět vcelku malá částka = dosažitelné
• náklady na výzkum a vývoj ve výši 7,5 miliardy dolarů, takže 1 miliarda dolarů přestavuje asi 13% – to se též zdá proveditelné, ale musíte si uvědomit, že výzkum je pro lékařské firmy nezbytný, aby mohly postupně uvádět nové a nové léky na trh

Navrhované synergie se tak zdají vcelku rozumné a s velkou pravděpodobností dosažitelné, i když snížení výdajů na výzkum a vývoj s velkou pravděpodobností nebude takový.

Jak je vidět z obrázku výše, tak obě společnosti nemají zas až tak mnoho společného, takže akvizice opravdu dává smysl a synergie by opravdu mohly být vysoké. Navíc by to mělo/mohlo pomoci při schvalování antimonopolními orgány.

 

Peněžní toky

Společnost AbbVie vykázala za rok 2018 provozní peněžní toky (cash from operations) ve výši 13,43 miliardy dolarů a Allergan 5,64 miliardy dolarů – součet tedy cca 19 miliardy dolarů.

Pro rok 2019 vedení ABBV neposkytlo odhad provozních peněžní toků, ale jak jsem již uvedl, tak očekává 30% pokles tržeb Humiry – ty v roce 2018 dosáhly 6,25 miliardy dolarů. Tento pokles by však měl být kompenzován růstem ostatních segmentů, takže si dovolím odhadnout, že provozní peněžní toky zůstanou stejné, tedy 13,4 miliardy dolarů.

Vedení společnost Allergan uvedlo odhad provozních peněžních toků v rozmezí 5 až 5,5 miliardy dolarů pro rok 2019, se započítáním poklesu prodejů léků Restasis.

Tedy společně by společnosti mohly v roce 2019 vykázat provozní peněžní tok ve výši asi 18,7 miliardy dolarů.

Kapitálové náklady (capex) měla firma AbbVie v roce 2018 asi 638 milionů dolarů a Allergan asi 235 milionů dolarů – dohromady tedy cca 700 milionů dolarů za rok 2019.

Nový 30 miliardový krátkodobý dluh se 4% úroky přidá dalších 1,2 miliardy dolarů úrokových nákladů.

Po odečtení capexu a úrokových nákladů od provozních peněžních toků, tak dostaneme 16,8 miliardy dolarů volného peněžního toku (free cash flow) nové společnosti.

 

Před závěr

To by bylo pro dnešek všechno a zítra si probereme vliv akvizice na dividendu, podíváme se na dluhy, rizika, budoucí návratnost a celou akvizici si shrneme v závěru.