Jak číst firemní výkazy, aneb úplně základní náhled

Když se nám tak na fóru rozjela diskuse o tom jak „všichni měli před X roky vědět, že …“, tak jsem si řekl, že bych měl napsat článek o tom, jak ty firemní výkazy vlastně číst. Co je z nich vidět a jaké z toho (u)dělat závěry. Pro většinu to zřejmě bude opakování nebo známé věci, ale mezi našimi čtenáři je i několik začátečníků, tak snad jim to pomůže …

Dlouho jsem přemýšlel jakou firmu pro tento úkol vybrat … nechtěl jsem do začátku nic složitého. Takže žádné banky, protože mají většinu majetku klientů (nevlastní jmění) a minimální vlastní majetek – ač mají budovy a ostatní vybavení nemalou hodnotu, tak v porovnání s klientskými vklady a půjčkami je to nic. Dále jsem nechtěl velmi zadluženou firmu, protože tam do vyhodnocování vstupuje odhad budoucího růstu/poklesu úrokových sazeb a tedy možný růst/pokles úrokových nákladů. A nechtěl jsem ani žádnou firmu, která má velké kapitálové náklady na provoz, čímž vypadli ropáci (ropné a těžařské firmy), automotiv, apod. firmy.

Dumal jsem dumal, až mi s tím musel poradit kolega investor. Děkuji Radku!

A vítězem se tak stává: Dividendový král Johnson & Johnson (NYSE:JNJ)

 

Co budeme potřebovat?

Ze všeho nejdříve navštívíme IR web firmy. Tam si najdeme 10-K reporty, což jsou rozvahové výkazy za konkrétní čtvrtletí, popř. za celý rok. Já budu porovnávat meziročně (2018 vs. 2019 vs. 2020) tzv. 10-K reporty a tak budeme potřebovat následující dokumenty z IR webu firmy:

• 10-K 2020 – 137 stran
• 10-K 2019 – 127 stran
• 10-K 2018 – 117 stran

Dále se podíváme na poslední výsledky za Q1 2020, které nám řeknou více o současném stavu firmy:

• Q1-2020 – Johnson & Johnson Reports 2020 First-Quarter Results
• Q1-2020 – Earnings Presentation
• Q1-2019 – Johnson & Johnson Reports 2019 First-Quarter Results
• Q1-2019 – Earnings Presentation

Než se ponoříme do výkazů, tak první důležité upozornění dnešního článku^{[budou jen dvě, nebojte se]}: účetní nemají rádi záporná čísla, je to asi příliš negativistické, takže záporná čísla se uvádí v závorkách [ číslo -1 by tedy bude ve výkazu zapsáno jako (1) ].

 

Co hledat a na co se zaměřit?

Ne opravdu se neděste, nebudeme číst všech těch dvakrát 100 stránek! Pro náš náhled na firmu bude stačit jen několik málo stránek.

První strana kde se v 10-K 2020 reportu zastavíme je strana číslem 16 a tabulkou, která shrnuje historické výsledky za poslední dekádu.

Všechny tyto ukazatele by měly rok od roku růst:

• Total sales = celkové prodeje
• Earnings before provision for taxes on income = zisky před zdaněním
• Net earnings = čistý zisk (v roce 2017 byl obrovský propad z důvodu daňové reformy v USA)
• Total assets = celkový majetek
• Operating cash flow = peněžní tok z operací
• Dividends per share = jednotkové dividendy na akcii
• Shareholders‘ equity per share = majetek firmy rozpočítaný na jednu akcii

A tyto ukazatele by měly rok od roku klesat:

• Long=term debt = dlouhodobé dluhy
• Average shares outstanding (milions) – počet akcií v oběhu (v milionech) – basic = základní, diluted (zředěné o akciové opce vedení apod.)

Na posledním řádku si ještě pro zajímavost můžeme všimnout, že firma meziročně snížila počet zaměstnanců o cca 3000. Když po akvizici firmy Actelion počet zaměstnanců vyskočil ze 126 tisíc na 134 tisíc.

Na straně 18 dole jsou dva grafy, které shrnují rozložení prodejů firmy a to z hlediska geografického tak segmentů firmy:

Více než polovinu prodejů firma uskutečňuje v USA a tedy dopady legislativních změn v USA mají nebo budou mít největší vliv na firemní výsledky. Pharmaccutical segment generuje největší prodeje, což je pochopitelné, protože firma je jedním z největších výrobců léků na světě. Ostatní dva segmenty (Medical Devices, Consumer) tvoří necelou druhou polovinu prodejů.

Na co se zaměřit?

1. firma by měla působit v stabilních a silných státech (regionech) světa
2. vyšší geografická a segmentová diverzifikace je lepší

 

Firemní segmenty

Pharmaceutical – léky

Strana 20 obsahuje přehled prodejů léků rozdělený do jednotlivých lékařských segmentů. Tabulku uvádím celou, abyste měli přehled kolik léků a na jaké nemoci firma vyrábí, ale pro účely hodnocení je důležitý až poslední řádek.

Poslední řádek nám říká, že firma meziročně zvýšila prodeje léků o 3,6%. To by se mohlo zdát jako dobrý výsledek, ale pohledem do 10-K 2019 (strana 19) zjistíme, že mezi roky 2017 a 2018 dokázala firma prodat léků o 12,4% více. A pohledem do 10-K 2018 (strana 18) se ještě podíváme o rok dříve, kdy firma vykázala 8,3% růst prodejů. Takže 3,6% růst dobrý, ale bylo to lepší. Je taktéž vidět z tabulky, kdy mnoho léků mělo nižší prodeje.

 

Devices – lékařské přístroje

Lékařské přístroje tvoří něco přes čtvrtinu prodejů firmy. Obrázek ze strany 23 nám ukazuje jednotlivé sektory, ale nás opět zajímá poslední řádek.

Jak je vidět, tak prodeje meziročně klesly o 3,8%. Půjdeme, ale opět do 10-K 2019 (strana 22), kde vidíme, že loni prodeje v tomto sektoru vzrostly o 5,9%. A v roce 10-K 2018 (strana 21) firma vykázala růst segmentu taktéž o 5,9%. Letošní pokles tedy není dobré znamení a je třeba sledovat, jaké výsledky firma vykáže za Q2 2020.

 

Consumer – spotřebitelé

A nakonec nejmenší segment prodejů – spotřebitelský. Sem patří vše ostatní co firma vyrábí, tedy prostředky pro zkrášlování, dětskou péči, zubní hygienu, atd.

I zde vidíme většinu položek záporných, i když výsledek je tzv. černá nula – 0,3%. Takže se půjdeme opět podívat do 10-K 2019 (strana 18), kde vidíme, že loni prodeje v tomto sektoru vzrostly o 1,8%. A v roce 10-K 2018 (strana 17) prodeje vzrostly o 2,2%. Jak je tedy vidět tento sektor stagnuje již poslední 3 roky a bude třeba sledovat jak si povede v dalších čtvrtletích.

Na co se zaměřit?

1. firma by měla mít více segmentů fungování, ale ne zase příliš
2. každý ze segmentů by měl mít více podkategorií
3. všechny segmenty by ideálně měly růst

 

Earning Before Provision for Taxes – Zisk před zdaněním

Postoupíme ve výkazu dále, strana 24 (10-K 2020) a strana 23 (10-K 2019) shrnují zisky před zdaněním. Tím, že sledujeme toto číslo, tak vyloučíme vliv změn daní a dalších zákonů.

Zisky sice meziročně kolísají, ale v minimální výši. Takže tady se žádné překvapení neskrývá, pozitivní a ani negativní.

Na co se zaměřit?

1. zisk před zdaněním je ovlivněn především náklady na provoz, proto nám toto číslo velmi hrubě říká, jak si firma vede po nákladové stránce
2. je to velmi hrubý náhled, pro přesná čísla je třeba opět jít hlouběji do rozvahy

 

Earnings per share – zisk na akcii

Tuto pro nás velmi důležitou hodnotu najdeme na straně 36.

EPS je uváděno až po zdanění a tedy částka za rok 2017 (0,47 dolarů) je kvůli daňové reformě tak nízká. Když se podíváme ještě dále do minulosti, tak za rok 2016 bylo EPS ve výši 6,04 dolarů a v roce 2015 5,56 dolarů. Tedy rok 2017 byl výjimka.

Roční dividenda na akcii byla v roce 2019 ve výši 3,8 dolarů (0,95 dolaru čtvrtletně), takže výplatní poměr za loňský rok 2019 byl ve výši 66,43 %. Což je vynikající číslo.

Na co se zaměřit?

1. EPS by mělo růst nebo při nejhorším stagnovat
2. rozhodně by nemělo klesat, to by ukazovalo buď na možné problémy firmy, nárůst počtu akcií, apod.

 

Meziroční srovnání výsledků tímto máme za sebou a můžeme postoupit k výsledkům za Q1-2020.

 

Výsledky za Q1 2020

Než začneme, tak musím upozornit ještě na druhou velmi důležitou skutečnost! Výsledky uváděné firmou jsou ve většině případů tzv. ne-auditované (non-GAAP). Kdežto výsledky, která následně ukazují různé finanční weby jsou tzv. auditované (GAAP). Že je mezi nimi v mnoha případech podstatný rozdíl je nasnadě. Více o tomto tématu bylo řečeno na fóru a tak to již zde nebudu rozepisovat.

Otevřeme si druhou prezentaci (Johnson & Johnson Reports 2020 First-Quarter Results) a to nejdůležitější je uvedeno hned na první a druhé straně.

Firma za Q1 2020 vykázala prodeje ve výši 20,7 miliardy dolarů, což odpovídá očekávanému ročnímu růstu o 3,3%. Pro prvotní (zdůrazňuji velmi hrubý odhad) si výsledek za Q1 vynásobíme (4*20,7), čímž dostaneme cca 82,8 miliardy pro „celý rok“ 2020. Ten můžeme následně porovnat s  80,06 za rok 2019.

Opakuji, je to velmi hrubý odhad! Každé čtvrtletí je jiné a tedy i výsledky jsou/budou jiné. Dnešní článek je, ale pro prvotní hrubý náhled a proto nám toto „hrubé“ číslo bude stačit. Navíc jak uvidíme níže, tak vedení v každém čtvrtletním výkazu uvádí jejich vlastní odhad za celý rok.

Ač vedení očekává vysoký růst EPS, tak upozornilo, že z důvodu možných dopadů koronaviru snížilo odhadované výsledky pro rok 2020. Pokud by se, ale firmě podařilo udržet stejné výsledky po celý rok, jako v Q1, tak by to byl nový firemní rekord.

Opět si uděláme hrubý odhad EPS pro celý rok (2,17 * 4), což je 8,68 dolarů. Při srovnání s 5,72 za rok 2019 by to byl růst o 34%. Přitom mezi roky 2019 a 2018 byl růst o méně než jedno procento.

Opět, je to velmi hrubý odhad! Jen pro účely odhadu možného budoucího vývoje. Vedení nám opět dá přesnější odhad.

Na první straně dole jsou ještě dvě velmi zajímavé tabulky, které porovnávají non-GAAP výsledky za Q1 2020 a Q1 2019 … tedy výsledky, dle kterých „hodnotí“ firmu samo vedení, nikoliv dle „jednotných“ účetních standardů (o GAAP/non-GAAP více na fóru).

Na druhé straně jsou výsledky prodejů per region a per segment.

Nic dalšího vlastně číst pro prvotní hrubý náhled nepotřebujeme. Zbytek prezentace obsahuje podrobné finanční výkazy pro každý segment a produkt. Ale pokud by Vás zajímalo kolik firma prodala dětského pudru, kolik utratila za marketing nebo kolik prodala léku Remicade, tak hurá do toho …

Na co se zaměřit?

1. meziročně srovnáváme stejná čtvrtletí
2. pozor, různá čtvrtletí mohou mít i podstatně odlišné výsledky ^(pohov)
3. výsledky by měly růst

 

Konferenční hovor k výsledkům

A tím se dostáváme k poslední prezentaci (Earnings Presentation), kterou vedení použilo při konferenčním hovoru k výsledkům za Q1 2020.

Je to sice prezentace k hovoru, takže nelze očekávat mnoho informací, protože se očekává, že ty budou u jednotlivých obrázků řečeny vedením, ale i tak se zde najde několik zajímavých informací. Hlavní výhoda je právě ve zhuštění velkého množství informací do velmi přehledných obrázků nebo několika málo bodů.

Například, že vedení pracuje na vakcíně proti koronaviru.

Grafický přehled meziročních čtvrtletních výsledků.

 

Guidance – odhady vedení

Především zde najdeme to nejdůležitější, což jsou odhady vedení firmy pro zbytek roku 2020 a následující měsíc (nebo čtvrtletí).

Na obrázku níže je vidět, že vedení snížilo odhady pro duben (tak jak uvádí na první straně – kvůli koronaviru):

• prodeje z 85,8-86,6 na 79,2-82,2 (druhý řádek shora)
• EPS z 9-9,15 na 7,65-8,05 (druhý řádek zespoda)

A na posledním obrázku prezentace je odhad střední hodnoty EPS za celý rok 2020 ve výši 8,17 dolarů. To je o něco méně, než můj hrubý odhad o pár odstavců výše [8,68 dolarů (2,17 * 4)],  ale stále to znamená slušný meziroční růst.

 

Přes snížení odhadovaných výsledků za celý rok 2020, však zůstává výplatní poměr velmi nízký a firma má mnoho prostoru pro budoucí navýšení dividendy. A tak bychom se i v příštím roce mohli dočkat navýšení kolem 5% a více^{(budeme doufat)}.

Na co se zaměřit?

1. na odhady vedení, nikoliv odhady prezentované různými ratingovými agenturami
2. stále jsou to sice jen odhady, ale vedení má nejlepší představu o možném vývoji firmy, než kdejaký „kecálek v TV“

 

Závěr

O tom, že je Johnson & Johnson skvělá firma jistě nikdo nepochyboval již na začátku – jinak by se nehonosila titulem Dividendový král. Ale na reportech za celý rok a první čtvrtletí 2020 jsme si „hrubě“ ukázali proč tomu tak je. Ano vím, je to opravdu hrubý náhled do firemních výkazů. Ale pro prvotní výběr, řekněme ze seznamu 50ti firem na 10, které prověříte důkladnou analýzou, by tento postup měl stačit. A třeba/snad se donutím někdy v budoucnosti napsat hodnotící proces pro „druhé kolo“^(neslibuji).

Článek zároveň částečně dává i odpověď na otázku proč jsou investice do Dividendových aristokratů jedny z nejbezpečnějších akciových investic. I když ceny akcií budou jistě v čase i nadále kolísat, ziskovost Dividendových aristokratů v tom samém čase bude (o něco) méně volatilní.

Výsledný výnos však bude záviset (především) na nákupní ceně, protože pravděpodobnost návratnosti vložených peněz je velmi vysoká – tyto firmy jen tak nezkrachují. Já vím, časovat trh … takže koupit, držet a když se Pan Trh na firmu zlobí, tak přikoupit.

A jaký „filtr“ máte Vy pro prvotní výběr do nákupního seznamu? Podělte se s ostatními. Děkuji.