Mají základní úrokové sazby centrálních bank vliv na ceny akcií?

Možná jste se s tím už taky setkali, když Vám někdo tvrdil, že ceny akcií jsou přímo závislé na základních úrokových sazbách jednotlivých států. To by tedy znamenalo, že čím je základní úroková sazba nižší, tím víc ceny akcií rostou. Nedávno mi to taky jeden známý tvrdil … a tak mi to nedalo a vrhl jsem se do zjišťování informací … takže dnes zapojíme šedou kůru mozkovou a na pomoc si vezmeme i trochu logiky, abychom zjistili jestli je nějaká spojitost, pokud vůbec nějaká, mezi cenami akcií a základními úrokovými sazbami centrálních bank.

Úvod

Co jsem dohledal, tak existuje nepřeberné množství různých výzkumů, výpočtů a (makro)ekonomických teorií o tom jak základní úroková sazba ovlivňuje ceny akcií.

Všechny vlastně končí obecným závěrem a to „navázáním“ základní úrokové sazby na státní dluhopisy. Tedy, pokud je základní úroková sazba nízká, tak i dluhopisy nesou nízký úrok a investoři přesouvají své peníze do akcií a díky tomu jejich ceny rostou. Pokud je základní úroková sazba vysoká (či roste), tak investoři přesouvají své peníze z akcií do dluhopisů, čímž cena akcií klesá.

Dá se na to pohlížet vlastně z pohledu dividendového a kupónového výnosu, protože akcie (tedy ty s rostoucí dividendou) výnos v průběhu času navyšují, ale dluhopisy mají kupónový výnos fixní.

Dalším velmi běžným názorem je, že cena akcie odráží budoucí toky příjmů firmy vůči současné ceně. To znamená, když základní úroková sazba roste, tak budou budoucí zisky nižší = sežere je inflace. K tomu se váže ještě další rozšířený názor a to, že s růstem základní úroková sazby klesají (musí klesnout) poměrové ukazatele (P/E, P/B, P/C, P/S, atd.), což dále povede k dalšímu poklesu cen akcií.

Teorií o navázání cen akcií na základní úrokovou sazbu je ještě mnoho dalších, ale ve výsledku všechny vedou k jedinému závěru = vztah cen akcií a základní úrokové sazby je inverzní. Jak si, ale ukážeme dále, tak aby to byla pravda, museli bychom fungovat v dokonale tržním prostředí. A jak nám právě dokazuje mnoho ekonomických teorií, tak v dokonalém světe rozhodně nežijeme.

Navíc je též otázka jak a na co konkrétní teorii aplikujete. Budete se snažit vymyslet teorii dopadu výše základní úrokové sazby na celý trh, inflaci, HDP, či ekonomiku nějakého konkrétního státu? Nebo pouze dopad na jednu konkrétní firmu a cenu jejích akcií? Jistě uznáte, že dopad bude diametrálně jiný na firmu s kapitalizací přes 100 miliard dolarů a na firmu s kapitalizací 1 milion dolarů. Či na stát o 10 miliónech nebo 300 miliónech obyvatel.

Obecný pohled

Dalším velmi rozšířeným „investorským názorem“ je, že tisk peněz ve všech vyspělých státech světa, nafukuje (nafoukl) ceny všech aktiv, tedy především akcií. A to nás dovede k další krizi na akciovém trhu jakou „svět ještě neviděl“.

Z čeho vyplynul/vznikl tento názor? Inu …

Nějakou „chytrou“ hlavu napadlo, že když již dnes máme základní úrokové sazby ve většině zemí téměř na nule, popř. v některých státech již dokonce pod nulou, tak jediné co mohou centrální banky udělat je, že začnou úrokové sazby zvyšovat. Pokud by se tak stalo, tak to jistě povede k nejednomu krachu špatně fungujících a především malých zadlužených firem.

Ale ruku na srdce, myslíte si, že by navýšení základní úrokové sazby nějak ohrozilo velké a stabilní podniky? Já tedy nikoliv.

Úrokové sazby klesají již po staletí

Jak vidíte na obrázku níže, tak úrokové sazby klesají již několik staletí v řadě. Samozřejmě, cesta to není přímočará, ale když si tuto „horskou dráhu“ proložíme přímkou, tak vidíme, že vlastně záporné sazby jsou z historického pohledu normální.

To tedy znamená, když se nám dnes centrální bankéři snaží nabulíkovat, že záporné sazby jsou něco naprosto výjimečného a že to tedy povede (vede) k vytvoření bubliny na trhu s aktivy (akcií) není až tak pravda.

Naprostý opak je pravdou! Dlouhodobé úrokové sazby klesají již po staletí!

Zdroj: Zdroj: Bank of England – Úrokové sazby mezi roky 1317 až 2018

Bank of England, anglická centrální banka, která mimochodem byla založena již v roce 1694, vypočítala vývoj základních úrokových sazeb za posledních 700 let. A že si svět za tu dobu něco prožil … různé pandemie, pády říší a vlád, ale i množstvím válek, které byly financovány nezřízeným tiskem peněz, což následně vedlo k šíleným inflacím.

Na prvním místě, co každého začínajícího investora napadne je tzv. bezpečným přístav, tedy státní dluhopisy^{(i když Řecko, či Itálie by mohly povídat)}. Příliv nových peněz do dluhopisů, tak přirozeně postupem času vedl (dnes vede) ke snižování úrokových sazeb.

Na co jsem, ale narazil asi nejčastěji je to, že mnoho analytiků, či ekonomů, odůvodňuje nutnost budoucího růstu úrokových sazeb tím, co jsem uvedl v předchozím odstavci, tedy tzv. „sobecký pohled“. Tedy, že „normální“ úrokové sazby jsou historicky mnohem vyšší a tedy centrální banky prostě musí začít zvyšovat … jenže co je dnes normální, že? Ještě před měsícem jsme člověka s rouškou považovali za exota … a dnes?! Ale zpět k sazbám.

Centrální banka Anglie spočítala a vykreslila ještě druhý velmi zajímavý graf. Ten zobrazuje dlouhodobé sazby očištěné o inflaci od roku 1318. A jak můžete vidět na obrázku níže, tak dlouhodobé sazby se za tuto dobu v průměru pohybovaly mezi 1,51 až 1,66%. A musím zdůraznit, že za tuto dobu bylo několik let kdy dlouhodobé sazby byly dvouciferné!

To by tedy ve výsledku mohlo časem vést (nejspíš i povede) k tomu, že by průměrná úroková sazba očištěná o inflaci mohla klesnout do rozmezí 0% až 1%. Což taktéž bude znamenat, že novou normou bude výnos 10ti-letých státních dluhopisů pod 2%.

Zdroj: Zdroj: Bank of England – Globalní inflace.

To mě ovšem přivádí ještě k jiné myšlence. I když průměrné úrokové sazby nebyly v minulosti tak vysoké jak se nám snaží různí ekonomové namluvit, jenže co dál? Kam se tedy dál ubírat? Nabízí se vlastně jediná odpověď = ještě níže. Nebo výše? Ale proč tam nebo tam? Ne opravdu níže!

Většina států je již dnes zadlužená až po uši, takže splatit tyto dluhy je (bude) vlastně nemožné. A jak splatit státní dluh? Na to ekonomické teorie mají jen dvě možnosti: inflace nebo bankrot. Ani jedna z těchto možností, ale dnes nepřichází v úvahu. Takže z těchto dvou možností si vybereme tu třetí: zápornou úrokovou sazbu!

Byl tedy růst cen akcií od roku 2010 zapříčiněn nízkými úrokovými sazbami?

Akcie od roku 2010 vykázaly v průměru výnosy ve výši 13,6% CAGR ročně. To je jistě z dlouhodobého pohledu neudržitelné tempo, ale musíte si uvědomit, že celých 88% toho růstu představoval růst zisků a dividendy!

Tak velký růst v minulosti vždy vedl k bublině a když praskla, tak se ceny akcií opět vrátily „do normálu“, aby znovu začaly růst. Ovšem pokud byste se ještě na konci roku 2019 podívali na ceny vs. zisky firem, tak byste našli jen minimum předražených. Při tomto srovnání byla většina firem férově oceněna … neříkám, že se nenašlo mnoho předražených, ale v průměru byl trh nadhodnocen jen mírně. Oproti např. roku 2000 (technologická bublina), kdy celý trh byl nadhodnocen o více jak 65 procent!

K tomuto se váže ještě jedna věc a to některými velmi zmiňované zpětné odkupy akcií firmami. Za posledních 10 let totiž firmy vykoupily své akcie za více jak 5 bilionů dolarů (to číslo má fakt hodně nul a vypadá napsané takhle: 5 000 000 000 000). Zpětné odkupy pomohly podstatně zvýšit růst zisku na akcii (EPS).

Dle dat FEDu pomohly zpětné odkupy akcií až k 66% růstu EPS. Ale mohou opravdu centrální banky a jejich nízké úrokové sazby za to, že firmy utratily tolik peněz na zpětných odkupech akcií? Nebylo to např. tím, že firmy nenašly jiné příležitosti kam vydělané peníze investovat?

Ve výsledku, zpětné odkupy za posledních 10 let představovaly pouhých 18% z celkových výnosů, takže zbylých 72% je nutno přičíst pouze a jenom výnosům jednotlivých firem, na které měly centrální banky opravdu jen minimální vliv.

10tiletá návratnost

Nízké sazby (prý) vyvolávají bubliny

Jak se zdá, tak nízké úrokové sazby tu s námi ještě nějaký ten čas vydrží, ale znamená to, že ceny akcií porostou do nekonečna? ROZHODNĚ NE! Vždy se najde nějaký důvod proč investoři (a dnes především burzovní automaty) začnou s výprodejem.

Na obrázku níže jsou krásně vidět bubliny roku 2000 a 2007, takže když zapojíme na začátku zmiňovanou šedou kůru mozkovou, přijde Vám, že jsme na konci roku 2019 dosáhli „bublinkové výše“? Ač mnoho analytiků předpovídalo příchod krize, tak dle P/E poměrového ukazatele tomu tak nebylo.

Zdroj: S&P 500 PE Ratio

Propad cen akcií přes 30% nebyl zapříčiněn vysokými cenami, ani nízkými úrokovými sazbami, ale faktorem, který neměl s akciemi vůbec, ale vůbec nic společného = s rozšířením koronaviru ve světě. Ano samozřejmě, k tomu se ještě přidal pokles ceny ropy, ale to opět nemělo primárně zdroj v akciích, ale v tom, že se dva státy nebyly schopny domluvit na výši těžby a ceně ropy. Nízká cena teprve sekundárně ovlivnila ceny akcií firem navázané na ropný průmysl.

Na konci roku 2019 trh (index S&P 500) dosáhl na průměrný poměr P/E výši 18,9, což byla mimochodem nejvyšší hodnota od ledna 2018, po které následovala 10% korekce. Pokud bychom se podívali ještě do větší historie a nezapočítali extrémy (dot.com bublinu a finanční krizi), tak bychom za posledních 18 let došli k průměrnému poměru P/E ve výši 20,5. Tedy ještě o cca 20% více, než jsme dosáhli na konci roku 2019. Když bychom to vzali až po dot.com bublině, tak od roku 2000 byl průměrný poměr P/E indexu S&P 500 ve výši 17. Přičemž za toto období dokázaly firmy navyšovat průměrné EPS v rozmezí 4% až 11% ročně.

To ve výsledku znamená, že na konci roku 2019 byly akcie v indexu S&P 500 nadhodnocené asi o 18,5%. Zdá se to jistě dost vysoké číslo, jenže zde do rovnice vstupuje ještě jedna veličina, kterou při investování počítají banky. A tou je: riziková prémie.

Riziková prémie se vypočítá jako výnos indexu S&P 500 mínus výnos 10ti-letých amerických státních dluhopisů. A tato riziková prémie byla od roku 2000 v průměrné výši 3,7%. Riziková prémie by se dala označit za „odměnu“ investorům, že jsou ochotni vlastnit více rizikové akcie, oproti málo rizikovým státním dluhopisům.

Na konci roku 2019 nesl 10ti-letý americký státní dluhopis 1,8% (dnes je to už jen 0,77%). Pokud tedy upravíme průměrný poměr P/E o tuto rizikovou prémii, tak se dostaneme k průměrnému poměru P/E pod 15. A 15 se bere jako dlouhodobě férové ocenění. To by pak znamenalo, že by dnes mohli investoři očekávat asi 5% až 6% CAGR roční výnosy v příštích pěti letech. Ovšem díky koronaviru takový výnos bude velmi nejistý.

Mohou tedy úrokové sazby vzrůst?

Stát se může cokoliv, s tím je třeba dnes počítat. Koronavirus „hodil vidle“ do téměř všech sektorů lidského bytí.

Pokud bychom byli v „normálním“ stavu světa, tak by se dalo říci, že není nic lepšího než dluhopisy, dokonce někteří ekonomové dávají dluhopisům přednost před dividendovými akciemi … jenže v normální stavu nejsme a ještě nějaký čas nebudeme. Další investoři říkají, že jedině zlato, ale o tom zas třeba někdy příště, protože to je případ sám pro sebe.

Jak jsem uvedl výše, tak státní dluhopisy jsou považovány za bezrizikovou investici, ale jejich kupón nese fixní výnos, který je určen při nákupu dluhopisu. To ovšem na druhou stranu znamená, že státní dluhopisy investory neochrání před inflací (tedy kromě českých proti-inflačních dluhopisů, které jsou navázané na inflaci, o nich třeba taky někdy příště).

Na druhé straně jsou akcie označovány za rizikové investice, protože vlastníte část určité firmy, popř. indexový fond, který vlastní části určitých firem. A jejich výnosy se v průběhu času mění, popř. když je vedení opravdu špatné nebo podmínky na trhu nepříznivé, tak se firmě nemusí dařit nebo může i zkrachovat.

To je podstatný rozdíl oproti dluhopisům, u kterých se předpokládá, že státy za své závazky vždy zaplatí  – i když jsme v historii již pár státních bankrotů viděli.

V souhrnu to tedy mohlo na konci roku 2019 znamenat, že nízké úrokové sazby mohly mít určitý vliv na výši cen aktiv, ale rozhodně to nebylo o tolik, kolik různí předpovídači konce světa loni hlásali do světa.

Všechny centrální banky cílí na 2% inflaci, což je historicky „ověřená“ výše, které zajistí, že státy si mohou i nadále půjčovat na své sociální výdaje a zároveň inflace příliš neokrádá běžný lid. Zajímavé je, že ještě na konci roku 2019 FED očekával, že 10tileté státní dluhopisy ponesou asi 3,5% … joooo kdeže ty loňské sněhy jsou… koronavirus s tímto očekáváním udělal krátký proces.

Agentura Moody´s na konci roku 2019 předpověděla (očekávala), že pokud by výnos 10ti-letého státního dluhopisu klesla pod 1%, tak by ocenění aktiv, po skončení medvědího trhu, mohlo vystřelit až nad 27!  Takže poměr P/E ve výši cca 20 na konci roku 2019 se již za bublinu bude dát označit jen velice těžko. Jsem velice zvědav, pokud se tato předpověď vyplní, co PAK budou říkat všichni věrozsvěstové příchodu krize?

Otázkou také je, jak bude dál reagovat FED? Za posledních pár měsíců snížil základní úrokovou sazbu dvakrát a k nule už není tak daleko. A co když by i FED po vzoru několika evropských bank zavedl zápornou úrokovou sazbu? Zatím je to asi málo pravděpodobné, ale nikdy neříkej nikdy. Ale pokud by se nakonec tak stalo, tak jaký výnos ponesou 10tileté státní dluhopisy? Nulu? Mínus půl procenta nebo i mínus procento?

Když bychom si takový scénář dokázali představit a spočítat, tak by se výnos 10tiletých státních dluhopisů musel dostat na mínus rizikovou prémii, tedy na výnos -3,7%. A když by pak ceny akcií vylétly do nebes a tím nemyslím P/E poměr ve výši 30 nebo 40, ale spíš 1000 a víc. Teprve potom bychom mohli říci, že ceny akcií jsou navázány na základní úrokové sazby a jakékoliv navýšení sazeb by způsobilo pád cen akcií. To by též znamenalo, že jakmile se začne ekonomice dařit, tak centrální banky začnou zvedat úrokové sazby a pak by šly ceny akcií dolů.

Závěr

Závěrem tedy lze říci, že základní úrokové sazby výši cen akcií částečně ovlivňují, ale není to rozhodně primární (hlavní) důvod proč ceny akcií rostou nebo klesají. I Warren Buffett řekl:

Když najdeme společnost, která se nám líbí, tak výše ceny na trhu nebude mít na Vaše rozhodnutí velký vliv.

Vaše rozhodnutí zda koupit nebo ne totiž bude záviset společnost od společnosti a tedy že nějaká centrální banka má kladné nebo záporné základní úrokové sazby na to bude mít pramalý vliv. To ve výsledku znamená, že se investoři rozhodují především na základě makroekonomických faktorů, nikoliv na tom, co si myslí centrální bankéři.

Investoři by se vždy měli zaměřit na firmu jako takovou a na nic jiného. Neměli by se nechat rozptylovat analytiky, kteří se snaží věštit z křišťálových koulí, ale pouze a jenom na výsledky prezentované samotnou firmou. Pokud se Vám cena libí, líbí se Vám poslední výsledky a odhad vedení na příští čtvrtletí a líbí se Vám vedení, tak byste si takovou firmu do svého investičního portfólia měli koupit.

Protože každý investor by se o své portfólio měl starat s péčí řádného hospodáře a tedy starat se pouze a jenom o firmu jako takovou a její nejbližší okolí (sektor podnikání). Opět budu citovat Warrena Buffetta, který řekl, že dává daleko větší smysl sledovat jednu firmu, než všechny makroekonomické události na celém trhu, či dokonce v celém státu nebo světě. To by byl tak obrovský záběr, že by to bylo nejen nad možnosti a čas jednoho každého investora, ale především proto, že tyto události jsou nepředvídatelné, ale naprosto mimo jakoukoliv kontrolu investorů.

Samozřejmě existují určité sektory trhu, které jsou na jedné straně zranitelnější a na druhé straně zvýhodněné výší úrokových sazeb. To neznamená, že když si vybíráte firmu do svého portfólia, tak byste výši základní úrokové sazby měli naprosto ignorovat, to v žádném případě!

Pokud budou úrokové sazby růst, tak to ovlivní např. výstavbu a trh s bydlením, tedy všechny firmy, které si potřebují na svůj provoz půjčit. Naopak firmy, které peníze půjčují na tom budou lépe, protože budou půjčovat za vyšší úroky.

To také znamená, že firmy, které si na provoz nemusí půjčovat nebo nemají žádné dluhy, by případným zvyšováním základní úrokové sazby nebyly nijak ovlivněny.

Pokud bychom se na to podívali z druhé strany, tedy ze strany zákazníků, tak růst základní úrokové sazby opět ovlivní možné nákupy nemovitostí, popř. nákupy splátky (kontokorent).

To vše shrnuto a podtrženo znamená, že vliv růstu, či poklesu, základní úrokové sazby na výběr firmy nejsou a ani nemohou být tím hlavním faktorem pro výběr.

Obzvláště, když se jako investor zaměříte na vysoce kvalitní dividendově růstové akcie (dividendové aristokraty, krále a zombíky). Závěrem se tak dá říci, že základní úroková sazba ovlivňuje ceny akcií zprostředkovaně a to přes ceny (úroky) dluhopisů.

A proto ceny akcií na výši základní úrokové sazby přímo nezávisí, ale zprostředkovaně, přes dluhopisy, na ceny akcií nepatrný vliv přeci jen mají.

Na konec ještě přidávám (pro angličtinou vládnoucí čtenáře) hezké shrnutí od fastgraphs.com: