mREIT: Starwood Property Trust – 13% dividendový výnos

Již opravdu dlooooouho jsem nepsal o žádné mREIT (mortgage Real Estate Investment Trusts) firmě a tak to dnes napravím. Především proto, že jsem tuto firmu nedávno přibral do svého ZOO. A tak se dnes na firmu podíváme podrobněji.

 

Obchodní model

Společnost Starwood Property Trust (STWD) byla založena v roce 2009. Portfolio čítá aktiva v hodnotě přes 17 miliard dolarů. Od svého založení firma již investovala téměř 64 miliard dolarů.

Společnost zaměstnává 350 specialistů na hypotéky a dalších asi 4000 lidí, kteří se starají o běžný provoz.

Hypoteční REIT (mREIT = čti: em rít) společnost Starwood se vyvinula z půjčkového byznysu (commercial lending) do  investování do kolateralizovaných cenných papírů zajištěných hypotékou (collateralized mortgage backed securities – CMBS), speciální správa půjček (special servicing of loans) v roce 2013.

Před šesti lety Starwood začal investovat do nemovitostí, v roce 2016 přibral hypoteční úvěry pro bydlení a v roce 2018 se firma rozšířila o úvěry do infrastruktury.

Jádrem společnosti však i nadále zůstávají komerční půjčky. A to jak z hlediska aktiv, tak i peněžních toků.

Dnes je společnost dobře diverzifikovaná jak z pohledu aktiv, zdrojů pro úvěry do infrastruktury a úvěrů pro bydlení.

Geograficky má firma největší zastoupení v USA, ale investuje i v Evropě, Tokiu a Hong Kongu.

Strategie

Začnu se segmentem komerčních půjček.

Pokud si chcte půjčit a máte aktiva vysoké kvality, tak Vám Starwood půjčí až 75% hodnoty tohoto aktiva (loan to value = LTV). Přitom úrok bude LIBOR plus 4-5%. Takže hodnota zástavního aktiva (budovy) musí klesnout alespoň o 25%, než zástavní právo firmy Starwood klesne pod hodnotu jistiny.

Dle různých typů a rizik můžeme mREIT první hypoteční úvěry (first mortgage loan) rozdělit do dvou katerogií:

• seniorní (senior tranches)
• juniorní (junior tranches)

Díky poklesu způsobenému koronavirem došlo ke snížení hodnoty LTV, ale jelikož má firma portfólio složené z těchto dvou částí, tak došlo k menšímu poklesu LTV. K většímu poklesu došlo totiž v junior tranších, které mají menší zastoupení. Senior tranše v hodnotě 56 milionů dolarů mají totiž výrazně konzervativnější LTV ve výši 56%.

Půjčky s nižším LTV jsou nejen bezpečnější, ale i daleko likvidnější a banky daleko raději půjčí peníze na financování bezpečnějších půjček. Navíc půjčiky s nižším LTV vykazují podstatně nižší volatilitu.

Je třeba si uvědomit, že kolem roku 1986, kdy v USA propukla bankovní/realitní krize, tak bankovní domy a realitní firmy na tom nebyly vůbec dobře. Proto regulační orgány začaly penalizovat firmy, které půjčovaly s vyšším LTV – pro „nadměrnou rizikovost“. A i dnes, z pohledu bezpečnosti, je stále 56% LTV podstatně lepší, než 75% LTV.

Navíc dnes, když jsou výnosy státních bondů na nule, nebo dokonce v záporu to znamená, že firma Starwood dnes dokáže prodat seniorní tranši bankovním institucím s pěknou prémií. A to právě proto, že tyto finanční instituce jsou přímo hladové po vyšším výnosu, než jaký jim nabízí bondy.

Velkou výhodou společnosti Starwood je velké množštví aktiv a zavedené vztahy. To jsou obrovské konkurenční výhody, které většína konkurence nemá – firmě to zajišťuje nižší kapitálové náklady a tím i lepší celkové marže.

Starwood si vždy ponechává část portfólia v juniorských tranších, čímž si zajišťuje vyšší celkovou výnosnost. Díky tomu firma dokáže vykazovat vnitřní míru návratnosti (internal rate of return = IRR) kolem 11%

Rozložení portfólia je na následujícím obrázku:

Firma udržuje především první hypoteční úvěry (first mortgage loans) s 5% zastoupením v účetní hodnotě portfólia.

Půjčky jsou vázány na aktiva v USA a jsou v následujících čtyřech sektorech:

• kanceláře (office) (39%)
• hotely (hotel) (22%)
• rodinnné domy (multi-family) (11%)
• rezidenční (residential) (9%)

Valná většina (74%) půjček je s LTV 50% nebo méně a pouze 3% půjček jsou s LTV nad 75%. Na druhé straně 22% hotelových úvěrů je problematických. Naštěstí mají vážený průměr LTV 61%, což je velmi konzervativní.

Pozitivní zpráva pro investory zde však je.

Totiž pokud by Starwood neměl žádnou expozici v hotelovém sektoru, tak jistě cena akcií nešla tak razatně dolů, pod 52 týdenní maxima a dividendový výnos by jistě nedosáhl téměř na 14%.

 

Infrastrukturní diverzifikace

Z pohledu infrastruktury je firma dobře diverzifiková, ale ne zas přespříliš. Většina půjček je vázána na stabilní sektory, kde dominuje zemní plyn se 72%. Z geografické hlediska je to, ale o dost horší, celých 96% je v USA.

Dalších 15% a 9% infrastrukturního portfolia je midstream a obnovitelným zdrojům (renewables). Tento segment se skládá z 34 půjček v celkové výši 1,6 miliardy dolarů s výnosem 6,2%. To jsou půjčky se střední riziko a celých 97% půjček je pohyblivou úrokovou sazbou, která poskytuje zajištění proti inflaci a ochranu před růstem úrokových sazeb. Nejdůležitější ovšem je, že všechny tyto půjčky jsou seniorní.

Portfolio nemovitostí se skládá z převážně z rodinných domů a lékařských kanceláří v celkové účetní hodnotě 2,3 miliardy dolarů.

Na konci Q1 2020 měl tento segment obsazenost 98% a zahrnuje přes 15 000 bytových jednotek. Na konci Q1 2020 měly dvě kancelářské budovy váženou průměrnou dobu pronájmu 6,1 a 22,1 roku

Firma reklasifikovala celých 423 milionů dolarů, které má dnes v půjčkách na obytné nemovitosti, z investice pro dlouhodobé držení na investice na prodej … to znamená prodej v nejbližší době.

Starwood je jednou z největších firem poskytující CMBS. Jako správce úvěrů přesahující 95 miliard dolarů, tak Starwood nemusí složitě odhadovat, které trhy, či typy nemovitostí fungují nebo nefungují, firma to ví. Protože šechna platební data prochází systémem Starwood.

 

Rozvaha

Prošli jsme strukturu rozvahy a nyní se zaměříme na finanční prostředky.

Poměr dluhu ke kapitál (Debt-to-equity) v Q1 2020 skončil ve výši 3,2 – konkureční firmy mají v průměru 3 až 3,2.

Jednou z největších výhod firmy Starwood je její obrovská finanční flexibilita. Firma má k dispozici úvěrové kapacity přesahující 8,6 miliard dolarů.

Pokud by firma neměla k dispozici výše uvedenou finanční kapacitu, tak by mohlo být problematické splatit 1,2 miliardy dolarů v nezajištěných úvěrech se splatností v roce 2021. Menší tranše je splatná v únoru 2020 a větší tranše pa v prosinci 2021, což je relativně krátká doba mezi splátkami.

Celkově má firma velkou výpůjční základnu a k tomu ještě 870 milionů dolarů v hotovosti. Takže firma má dostatek likvidity pro řešení všech krátkodobých a střednědobých závazků.

 

Peněžní tok

Společnost Starwood v Q1 2020 vydělala 162,1 milionu dolarů nebo-li 0,55 dolarů na akcii (core earnings).

Základní zisky (Core Earnings) jsou měřítkem pro mREIT společností při odhadu skutečných peněžních toků, které zahrnují poplatky zaplacené externímu správci a typické nepeněžní položky (odpisy, amortizace, apod.).

Externě spravované společnosti, což je většina firem v mREIT (mortgage Real Estate Investment Trusts) a BDC (Business Development Company) sektorech, platí svému správci základní správcovský (management) a motivační (incentive) poplatek. Struktura těchto poplatků je velmi důležitá.

Např. pokud by se vedení firmy Starwood rozhodlo změnit správce, tak mu bude muset vyplatit odstupné ve výši trojnásobnu průměrných ročních poplatků. Mohlo by se nám to zdát hodně, ale takové „odchodné“ v mREIT sektoru proste je. To znamená, že je vysoce finančně náročné vyměnit správce.

Poplatky externímu správci byly v posledních letech následující:

• 2016 – 15% tržeb
• 2017 – 13,9% tržeb
• 2018 – 11,8% tržeb
• 2019 –   9,9% tržeb / 129,5 milionů dolarů vs. 1,1 miliardy dolarů tržeb

 

Ocenění

Starwood minimalizuje ztráty, které by mohly způsobit nižší úrokové sazby tím, že udržuje odstup svých komerčních hypotečních úvěrů od sazby LIBOR o více jak 90%. A pokud jde o inkaso plateb, tak i zde si firma vede velmi dobře.

Výběr splátek v dubnu 2020 byl ve výši:

• komerční půjčky 99%
• nemovitosti 95%
• infrastruktura 100%

Výhoda firmy Starwood je, že oznamuje rating svých rizikových půjček ročně. Vzhledem k vyššímu zástoupení v sektoru hotelů (22%) a CMBS, je nutné předpokládat, že firma dostane vcelku velký negativní zásah.

Účetní hodnota (book value) je ve výši 16,94 dolarů na akcii, včetně dopadu CECL rezervy ve výši 0,29 dolarů.

Dividendový výnos ve výši přesahující 13% je bez problémů pokryt. Pokud by se, ale představenstvo rozhodlo být více konzervativnější, takže je možné, že by jej mohlo snížit.

Akcie firmy Starwood se dnes obchodují téměř na 50% svého 52-týdenního maxima, když se cena vrátila ze svého dna (cca 8 dolarů) k cca 15 dolarům za akcii. Pokud by se cena vrátila ke svým 52-týdenním maximům, tak by to znamenalo 100% zhodnocení.

Vezmeme-li v úvahu požadavky na CECL rezervy a ekonomické prostředí po zbytek roku 2020, tak cena v rozmezí 12 až 14 dolarů za akcii je vhodný vstup.

Jako minimální budoucí cenový cíl vidím cenu ve výši 10% prémii k účetní hodnotě, tedy 18,50 dolarů za akcii. Jak se trhy vracejí do normálnu, tak bychom mohli časem reálně vidět i cenu až 20,50 dolarů za akcii.

Současný rozdíl mezi dividendovým výnosem Starwood (cca 14%) a jeho nejbližším konkurentem Blackstone Mortgage Trust (cca 11%) je velmi zajímavý. Starwood lze dnes považovat za firmu se středně velkým rizikem.

 

Pokud se chcete naučit jak fungují REIT firmy a jak je hodnotit, tak doporučuji knihu od Stephanie Krewson-Kelly a R. Brad Thomas:

The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts