New Residential a 30% dividendový výnos – koupit či nekoupit? (doplněno)

Cena akcií firmy New Residential (NYSE:NRZ) v posledních dvou týdnech brutálně propadla, protože někteří investoři se vyděsili možných dopadů na hypoteční firmy. Díky velkému poklesu ceny však dividendový výnos vystřelil do oblak a to vyděsilo další investory, kteří se začali obávat jestli je tak vysoký výnos udržitelný.

Na druhou stranu, kdo to minulý týden stihnul, tak mohl nakoupit (přikoupit) za vynikající cenu s obrovským dividendovým výnosem. A navíc s velkou slevou k účetní hodnotě (book value).

 

Proč ten výprodej?

První problém vidíme na trhu již několik posledních let a tím je přesun drobných i větších investorů od „klasických“ správců aktiv k ETF fondům. Na jednu stranu se dá říci, že je to dobře, protože se investoři o své peníze musí starat více sami, ovšem na druhou stranu to též znamená, že když se objeví náznak krize (či zpomalení), tak je pro investory podstatně jednoduší začít obrovské výprodeje. Což jsme nyní svědky = obrovské výprodeje téměř všech ETF.

Druhým problémem pro hypoteční firmy jsou klesající úrokové sazby, protože většina těchto firem si půjčuje peníze s fixním úrokem, ale dál tyto peníze půjčují s variabilním úrokem, který je vázán na základní úrokovou sazbu. A tak když centrální banky sníží úroky, náklady zůstanou stejné, ale výnos se sníží.

 

Vliv úrokových sazeb

Dopady koronaviru donutily i ČNB ve velice krátké době snížit úrokové sazby a to hned dvakrát. Poté co prudký nárůst inflace v ČR donutil ČNB základní úrokovou sazbu zvýšit. Bohužel jen na krátkou dobu, takže se nyní můžeme těšit na inflaci přesahující 4%!

Korona vir taktéž donutil srazit základní úrokovou sazbu i FED, který snížil úroky až k nule.

První část dopadu na hypoteční firmy jsme probrali v předchozí kapitole, ale je tu ještě druhá strana vlivu nižších úrokových sazeb. A tím je rozdíl (spread) úroků mezi 2 a 10ti letými bondy. Obrázek níže ukazuje nárůst rozdílu jejich výnosů mezi nimi.

To ve výsledku znamená, že i když výnosy všech bondů klesají, tak na straně druhé výnosová křivka roste, protože krátkodobé (2Y) úroky klesají mnohem více než dlouhodobé (10Y).

Většina finančních firem si vždy (tedy platilo to do teď, což se asi velmi brzy změní) půjčují za krátkodobé sazby a svým klientům půjčují za dlouhodobé sazby.

Musíme si však uvědomit, že firma New Residential není banka (a to v žádném významu tohoto slova) a obchodní model firmy se diametrálně liší od jiných finančních firem!

Podstatnou část firemního portfolia (cca 50%) tvoří práva na hypoteční služby nebo-li MSR (mortgage service rights). MSR portfólio generuje výnosy v rozmezí 12% – 18%. To taky znamená, že pokles úrokových sazeb a nárůst úrokového spreadu představuje pro firmu potenciální hrozbu.

V různých diskusích jsem četl názory, že nižší úrokové sazby vlastně znamenají, že si pak firmy mohou půjčovat za nižší úroky a tím si vlastně výnosy udrží. Jenže! Jak jsem uvedl výše, tak většina firem si půjčuje s fixní sazbou a tak pro ně není jednoduché tyto půjčky (dnes = ihned) refinancovat za nižší úroky (tedy ne bez poplatků za předčasné splacení, což by znamenalo další náklady).

Firma New Residential je však v tomto sektoru velký unikát a jen velmi málo investorů je schopno pochopit co a jak tato firma vlastně dělá.

První výhodou je, že NRZ má podstatně menší část portfólia v hypotékách než kolik má většina ostatních firem – jen asi 23% vs. 44%  průměr odvětví. Takže firemní MSR portfolio je mnohem stabilnější než konkurenčních firem.

A hlavně, MSR sice představují cca 50% portfólia, jenže je tu stále ještě druhá polovina, která se skládá z:

• call rights (43,5 miliardy dolarů)
• non-agency bonds (9,3 miliardy dolarů)
• residential loans (5,6 miliardy dolarů)
• securitization (4,1 miliardy dolarů)

Jak úroky klesají, tak firmy začínají refinancovat své staré úvěry a půjčky. To vede k vyššímu objemu půjček, což pro firmu znamená vyšší výdělky a to i při nižších úrocích, právě v ostatních částech firemního portfólia.

Velký nárůst objemů půjček, tak sníží pokles v MSR portfóliu, takže celkový dopad poklesu úroků nebude tak velký.

 

Účetní hodnota (book value) a dividenda

Vedení NRZ udělalo 12. března speciální confcall, na kterém komentovalo možné dopady koronaviru na firemní portfólio.

Na něm vedení oznámilo, že očekává 2-3% pokles v MSR portfóliu. Dále vedení uvedlo, že pouze asi 25% všech hypoték bude sníženo o více jak 100 dolarů – z důvodu poklesu úrokových sazeb. A za poslední vedení uvedlo, že uvažují nad zpětnými odkupy akcií, ale zatím žádné rozhodnutí nepadlo.

Na obrázku níže je přehled účetní hodnoty (book value) za poslední tři roky. Je tak vidět, že v této době, kdy se cena akcií pohybovala v rozmezí 16 až 17,6 dolarů, se akcie obchodovaly na účetní hodnotě nebo s malou prémií. Když cena propadla k 4,5 dolarům za akcii, se naopak akcie obchodovaly s přímo brutální slevou k účetní hodnotě (book value)!

Z obrázku je dále jasně patrné, že účetní hodnota (book value) do začátku roku 2018 slušně rostla, ale pak v posledních dvou letech začala mírně klesat.

Na důvod proč tomu tak je, jsem četl několik názorů, dva nejvíce zmiňované jsou:

1. vedení se již prý nedaří jako v minulosti a s příchodem koronaviru to prý bude ještě horší
2. příliš vysoká dividenda, která ročně spolkne mnoho finančních prostředků, které by jinak firma mohla investovat

Je pravdou, že dividenda od IPA firmy slušně vzrostla. Firma od svého IPA investorům na dividendách vyplatila cca 3,3 miliardy dolarů! V každém čtvrtletí firma na dividendách vyplatí cca 212 milionů dolarů a k tomu ještě 8 milionů dolarů na preferenčních dividendách.

Jen ještě doplním, že na konci Q4 2019 měla firma účetní hodnotou (book value) ve výši cca 6,7 miliardy dolarů, to je 16,21 dolarů na akcii (firma měla ke konci Q4 2019 415 439 běžných akcií).

Když jsme si výše ukázali graf účetní hodnoty (book value), tak musím přidat ještě i poměr zisků k účetní hodnotě (book value).

Na něm je jasně vidět, že se akcie NRZ za poslední tři roky velmi zřídka obchodovaly pod účetní hodnotou. A to pro, že i přesto byla dividenda velmi dobře krytá, dividendový výnos velmi vysoký, firmě se dařilo překonávat odhady analytiků i své vlastní a tak investorům nadhodnocení příliš nevadilo. Jenže koronavirus tohle všechno změnil.

Minulý týden se akcie NRZ obchodovaly za pouhou jednu třetinu účetní hodnoty!!! A to především kvůli obavám investorů o propad MSR části portfólia. Jak se, ale ukázalo (jak vedení firmy samo potvrdilo), tak tyto obavy byly přehnané a pro tak velký propad ceny nebyl důvod.

IG web gratuluje všem investorům, kterým se v minulém týdnu povedlo nakoupit akcie NRZ pod 4,6 dolarů!

Jak jsem uvedl výše, tak vedení odhaduje pokles MSR portfólia o maximálně 3%. Takže i kdyby nakonec tato část firemního portfólia propadla o 15%, tak by to znamenalo pokles hodnoty celého firemního portfólia o asi 12%. To by znamenalo výši účetní hodnoty asi 14 dolarů na akcii. A tedy při páteční zavírací ceně ve výši 6,88 dolarů bychom byli s poměrem P/BV stále pod 50%.

 

Zpětné odkupy

Osobně příliš příznivcem zpětných odkupů (share buybacks) nejsem, ale v tomto případě by odkupy dávaly opravdu smysl.

Vedení na výše uvedeném confcall také potvrdilo, že o zpětných odkupech uvažuje.

Co již, ale vedení dělá je, že samo nakupuje akcie pro sebe. Jen za březen je na IR webu 8 reportů o nákupech vedení (insiders). Např. člen vedení Andrew Sloves nakoupil 10 tisíc běžných a 1 tisíc preferenčních akcií.

Pokud vedení nakonec k zpětným odkupům přistoupí, tak se pokles počtu akcií ihned promítne do výsledků firmy. Protože nižší počet akcií znamená i nižší celkovou částku vyplacenou na dividendách a tím i růst účetní hodnoty.

V současné době má vedení na zpětné odkupy vyčleněno 200 milionů dolarů. Při cenách z minulého týdne by s touto částkou vedení dokázalo vykoupit asi 5% běžných akcií!

 

Závěr

New Residential je výborně řízená firma, která by i současné problémy s koronavirem měla přestát bez větší úhony. Investoři mají tuto firmu ve svých portfóliích především kvůli jejímu šťavnatému dividendovému výnosu … a to i přesto, že firma dividendu moc často nezvyšuje – současnou dividenda ve výši 0,5 dolarů na akcii firma platí již od června 2017.

Dnes si však nikdo nedovolí odhadovat jaké budou výsledky za rok 2020. Můžeme to již vidět, když mnoho firem již stáhlo své odhady pro rok 2020 a buď nové nevydalo nebo je nahradilo podstatně nižšími. Firma NRZ, by dle odhadu vedení neměla mít příliš velký problém s refinancováním, či nesplácením hypoték a tak by rozvaha neměla příliš utrpět.

Dividenda by tak s velkou pravděpodobností měla být zachována. Přiznávám, že zde se pouštím na velmi tenký led, protože firma již měla oznámit dividendu za Q1 2020 v minulém týdnu a stále nic. Navíc Ti z Vás, kteří jste stihli ukořistit akcie za cenu 4,52 dolarů, tak při zachování 0,5 dolarové dividendy se můžete těšit z hrubého dividendového výnosu ve výši 44%!

Pokud by byla nakonec dividenda snížena, tak Vám to asi až zas tak moc vadit nebude, že? Já to bohužel minulý týden nestihl.

Ale trhy jsou prozatím stále v panickém módu a prudký růst cen následovaný prudkým poklesem je nový standard. A trošku se obávám, že v tomto duchu budeme ještě pokračovat pár týdnů a to do doby než firmy začnou zveřejňovat výsledky za Q1 2020 (což bude cca za 2-3 týdny). Do té doby snad i my ostatní dostaneme šanci NRZ přikoupit s pořádnou slevou.

Buffett řekl:

Buďte chamtivý, když se ostatní bojí a bojte se, když jsou ostatní chamtiví!

A myslím si, že první část přesně sedí na minulý týden, kdy většina investorů (traderů i automatů) prodávali akcie NRZ za jakoukoliv cenu jen, aby se jich zbavili. Ti kdo je naopak nakoupili se nyní mohou těšit z dividendového příjmu.

Ale abych potěšil i ty, co nestihli minulý týden nakoupit. Dividendový výnos s páteční zavírací cenou (6,88 dolarů) je stále krásných 29% a tak není třeba až tak moc smutnit … a nakoupit tento týden … navíc stále s velkou slevou vůči účetní hodnotě.

 

---

Doplněno 31.3.2020: jak se ukázalo, tak můj odhad možného snížení dividendy byl příliš optimisticky a vedení NRZ dividendu před chvíli snížílo o 90%.

Dividenda byla snížena pouze u běžných akcií, dividenda u preferenčních akcií (NRZ.PA, NRZ.PB, NRZ.PC) zůstala zachována ve stejné výši.

To mě vede k názoru, že pokles sice bude, ale ne zas až tak velký a vedení se pouze chce chránit pro případ, že by pandemie trvala déle než všichni očekávají.

Osobně tedy i nadále držím a pokud by cena šla někam k ceně kolem 4 dolarů za akcii, tak budu zvažovat příkup.