New Residential – Q1 2020 výsledky a změna obchodního modelu

O New Residential (NRZ) jsem naposledy psal na konci března – New Residential a 30% dividendový výnos – koupit či nekoupit? Čtvrtletí je pryč a tak bychom se dnes podívali kam/zda se firma za ty tři měsíce někam posunula.

Vedení podstatně zeštíhlilo firemní portfólio a změnilo celkovou strategii obchodního modelu … tak jdeme na to …

 

Přehled portfolia

New Residential Investment Corp. je investiční hypoteční fond. Firma investuje především do správních práv hypoték (mortgage servicing rights) a správcovských poplatků (servicer advances).

Společnost na začátku května vydala výsledky za Q1 2020 a s nimi i odhad dopadu koronaviru na firemní portfólio. Účetní hodnota (book value) klesla, to by nemělo být pro nikoho překvapení. Vedení, ale udělalo několik změn ve firemním portfóliu a především v obchodním modelu.

Vedení se rozhodlo zaměřit na provoz firmy jako takové, než aby firma vlastnila finanční aktiva s vysokým výnosem. To byl zásadní strategický posun firemního modelu, který by měl zmírnit dopady koronaviru na firemní výsledky.

Dobrou zprávou je, že trh s bydlením se zdá být korornavirem zásadně nepostižen a tak by firma měla generovat slušné zisky i nadále.

Jak je vidět na obrázku z přezentace výše, tak účetní hodnota v Q1 2020 byla ve výši 10,71 dolarů. Jenže Pan Trh to opět přehnal a srazil cenu až pod 3 dolary = na třetinu hodnoty firmy. Když firma oznámila výsledky za Q1 2020, tak cena začala opět růst, ale i tak nedosáhla ani účetní hodnoty a nadále se akcie obchodují pod ní. Ti, kdož nakoupily pod čtyřmi dolary, však budou pobírat super výnosné dividendy a k tomu mají akcii i za více než skvělou cenu.

 

Dopady COVID-19

Možné rozšíření koronaviru ve vyspělých zemích se nejdříve zdálo jako málo pravděpodobné a západní státy ke koronaviru ze začátku přistupovaly velmi vlažně. Ale jakmile se COVID-19 začal šířit a nemocnice plnit, tak všem došlo, že to zas až taková sranda nebude. A když se zaměříme na investování, tak první na ráně byly samozřejmě firmy, které investují do rizikových (rizkovějších) aktiv. To byl hlavní důvod proč cena akcií firmy New Residential tak rychle a hluboko klesla.

Hlavním problémem všech mREIT firmem byla likvidita = nedostatek peněz na jejich účtech. Je třeba si uvědomit, že tyto firmy, které investují do hypoték a dalších finančních aktiv, si nejdříve peníze půjčí (nejčastěji od bank) za co nejtžší možný úrok a tyto peníze buď znovu půjčí (za podstatně vyšší úrok) nebo za ně nakoupí aktiva (hypotéky, hypoteční listy, různá práva, apod.).

A zde padla kosa na kámen. Protože jakmile začala hodnota podkladových aktiv klesat, tak se banky začaly o své půjčené peníze bát a chtěly peníze zpět. Na to ovšem většina mREIT firem na svých účtech neměla dostatek finančních prostředků. A tak banky tyto firmy donutily část aktiv prodat, aby dostaly své peníze zpět = tzv. margin call.

To pro mnoho mREIT firem znamenalo rozprodávání portfólií za jakoukoliv cenu, což vedlo ještě k dalšímu poklesu ceny aktiv. Vznikla tak téměř spirála smrti, která by mohla vést až k bankrotu mnoha mREIT firem. K tomu naštěstí nakonec nedošlo, ale daleko jsme od toho nebyli.

Od té doby postupně ceny aktiv značně vzrostly. Jen cena akcií New Residential se téměř ztronásobila!

 

Obchodní model

Vedení o úpravách obchodního modelu firmy hovořili již delší dobu a příchod koronaviru změnu urychlil.

Předkrizový obchodní model byl zaměřen na vysoce výnosná finanční aktiva (správní práva k hypotékám / MSR = mortgage servicing rights). Ty firmě přinášely výnosy v rozmezí 10 až 15%. Takové výnosy samozřejmě nepřináší bezrizikové investice – na spořícím účtu takový výnos opravdu nedostanete.

Vedení se v posledních letech snažilo postupně obchodní model diverzifikovat. Firma uskutečnila několik významných akvizic a více se zaměřila na hypoteční trh. Původní plán byl rozšířit portfólio o další sektory tak, aby doplňovaly původní portfólio. Jenže koronavirus tento záměr změnil a dnes původně doplňokové služby hrají podstatnou roli v ochodním modelu firmy.

New Residential je tak dnes spíše nebankovní finanční institucí a nebankovním hypotečním správce, než hypočením investorem.

Vedení se dnes tedy zaměřuje na méně rizikové investice. Vedení to plánovalo již dříve, ale příchod koronaviru úpravu obchodního modelu uspíšil.

Jak ukazuje následující obrázek, tak firma v dubnu prodal aktiva za 27,9 miliardy dolarů, čímž hodnota profólia klesla na 12,7 miliardy dolarů. To následně vedlo ke snížení zadlužení z 3,5x na 1,5x. Firma tak duben zakončila s 517 miliony dolarů na účtu. Grafy na obrázku níže posun firemního portfólia názorně ukazují.

Odprodej tak významné části portfólia však též znamenal pokles účetní hodnoty. Na druhou stranu však odprodej vysoce volatilních aktiv také znamenal snížení volatility hodnoty portfólia jako celku.

Je nutné podotknout, že načasování odprodejů těchto aktiv nebylo vůbec dobré. Vedení muselo mnoho aktiv prodávat pod původní nákupní cenou, což vedlo k obrovské realizované ztrátě. Jenže kdo to mohl v lednu tušit, že?

 

Ocenění

Poté, co vedení udělalo tak razatní řez potfólia, tak je nutné se podívat co na to ziskovost?

Vedení na konferečním hovoru oznámilo, že za celý rok 2020 očekává operační zisk v rozpětí 300 až 400 milionů dolarů. To není o mnoho méně, než kolik vedení odhadovalo před propuknutí koronavirové pandemie. Původní odhad byl 330 milionůd dolarů.

Vzhledem k razantímu snížení aktiv to znamená, že většina této ziskovosti bude z ostatních sektorů, než z hypoték.

Když uvážíme, že aktiva klesla o 2/3, tak by i zisk z těchto aktiv měl klestnou podobně. Tedy aktiva, která ještě na konci Q4 2019 vygenerovala něco přes 200 milionů zisku, tak budou nyní generovat pouze cca 70 milionů dolarů za čtvrtletí / cca 280 milionů ročně. Když k tomu přidáme cca 330 milionů dolarů operačního zisku, tak dostaneme cca 600 milionů dolarů celkového zisku za rok 2020.

To je (snad bude) velmi dobrá ziskovost. Při kapitalizaci 3,43 miliardy dolarů nám to dává násobek zisků (P/E) ve výši pouhých 5,7. I když analytici očekávají ještě vyšší zisky, tak uvidíme kdo bude mít pravdu.

Analytici vyvěštili z křišťálové koule, že by firma měla v roce 2021 vydělat 1,58 dolarů na akcii, to by znamenalo násobek P/E pouhých 4,8. Nemyslím si, že bude firma až tak zisková. Především proto, že se zbavila podstatné části svého vysoce výnosného portfólia … ale rád se budu mýlit.

Pokud to bude pravda, tak to znamená, že akcie New Residential dnes nejsou levné, ale jsou brutálně levné!

 

Účetní hodnota (book value)

V minulosti (od roku 2018) se akcie New Residential obchodovaly nad účetní hodnotou a to 1,1 až 1,3 násobku (viz. obrázek níže). Současné ohodnocení, cca 0,7, tak je hluboko pod několikaletým průměrem.

Hodnota účetní hodnoty (book value) prudce poklesla právě kvůli snížení hodnoty aktiv s příchodem koronaviru, kdy firma byla nucena prodávat aktiva pod cenou. Otázkou tak zůstává kam se ocenění aktiv posune v blízké budoucnosti. Pokud by například na podzim přišla předpovídaná druhá vlna koronaviru, tak se může stát, že účetní hodnota klesne ještě níže – pod 10 dolarů.

Druhým problémem je ocenění MSR portfólia, protože ocenění dělá vedení firmy a to se k výpočtu nijak nevyjádřilo. Navíc toto ocenění není možné nijak ověřit. Musíme tedy věřit vedení, že MSR ocenilo správně. V minulosti vedení vždy dokázalo ohodnoti firemní portfólio velmi přesně, takže neočekávám žádné předvapení ani tentokrát.

Píšu to proto, že je si třeba uvědomit, že dnes jsme ve velmi nejisté době, takže Q2 2020 může přinést velký nárůst účetní hodnoty, ale i velký pokles. Investoři by si toho měli být velmi jasně vědomi.

 

Závěr

Koronavirus velmi tvrdě zakleknul^{(i když u nás nejen ten)} na většinu mREIT firem. Některé dohnal až na pokraj bankrotu. To sice není (nebyl) případ firmy New Residential, ale přesto byla firma donucena odprodat podstatnou část svého portfólia aktiv pod cenou, aby měla dostatek peněz pro ručení bankám. To na druhé straně uspíšilo změny v obchodním modelu firmy, zvýšilo diverzfikaci a snížilo volatilitu.

Firma bude jistě i nadále přinášet svým investorům velmi zajímavé zisky, i když je odhaduji o něco konzervativěněji než analytici.

Akcie firmy jsou dnes stále velmi levné, v porovnání s účetní hodnotou na konci Q1 2020, ovšem je třeba sledovat jaká bude účetní hodnota na konci Q2 2020, protože koronavirus ještě neřekl své poslední slovo. Světové ekonomiky se pozvolna znovu otvírají a to byl mělo znamenat spíše růst, než pokles.

Akcie New Residential nikdy nebyly nízko rizikové a dividendový výnos tomu vždy odpovídal. Ani dnes, přes velký propad ceny, však nejsou akcie bezpečnější a lze je proto doporučit pouze investorům, kteří jsou ochotni a především schopni udržet nervy na uzdě, když (pokud) začně ceny znovu klesat. Na druhou stranu, kdo je to schopen ustát „bez ztráty kytičky“, tak se může těšit na dvouciferný výnosy.