REIT firmy a jejich hodnotící parametry

Opět se nám začaly opakovat dotazy, proč/nač/zač vůbec investovat do REIT (čti: rít) firem, když mají tak nehorázně vysoký P/E poměr (price to earnings). Tak si dnes dáme malé opáčko a projdeme se jednotlivé hodnotící parametry pro REIT firmy.

 

Úvod

Na rozdíl od „obyčejných“ firem, nelze klasický hodnotící poměr ceny a zisků (P/E = price to earnings) u REIT firem použít. To taktéž znamené, že nelze použít ani zisk na akcii (EPS = earning per share). Dalo by se říci, že klasické firmy z pohledu hodnocení o dost jednodušší pro hodnocení a porovnávání, než REIT firmy.

Existuje totiž hned několik hodnotících parametrů pomocí, kterých lze REIT firmy hodnotit. Ziskovost lze totiž hodnotit z pohledu příjmů (income), peněžních toků (cash flow), čistého příjmu (net income), finančních prostředků z operací (FFO = funds from operations) a upravených finančních prostředků z operací (AFFO = adjusted funds from operations).

REIT firmy, tak jako i všechny ostatní, však musí ve svých kvartálních výkazech uvádět upravené výsledky na stejném základě, tzv. GAAP. Na druhé straně však REIT firmy mají vysoké odpisy z nehmotného majetku, což znamená, že jejich vykázaný zisk na akcii je velmi malý. A to i přesto, že odpisy nejsou „skutečným“ výdajem (v účetnictví má nepeněžní povahu) a taktéž zisk na akcii nedokáže investorům ukázat změny v hodnotě aktiv.

 

Odpisy a čisté příjmy

Definici inflace si prosím přečtěte zde, protože má vliv nejen na ceny komodit v obchodech (chleba, boty, atd.), ale je má vliv i na nemovitosti. REIT firmy investují do různých nemovitostí – stavební pozemky, zemědělská půda, domy, byty, průmyslové objekty, apod., jejichž cena však roste nejen s inflací, ale také zhodnocení.

Toto zhodnocení (růst hodnoty) je v důsledku aktivit REIT firmy. Byt/dům lze renovovat, na stavebním pozemku lze postavit dům/výrobní halu, zemědělskou půdu lze zúrodnit, nájemné lze zvýšit, atd. Takže čistý zisk REIT firmy z pohledu GAAP naprosto neodráží skutečnost, protože REIT firmy mají vysoké náklady v odpisech. Pokud tedy chceme hodnotit peněžní toky REIT firem, tak je nutné k čistému příjmu zpět přidat odpisy.

To, ale ještě není vše. Dále je třeba udělat i další finanční úpravy, jako např. od čistého GAAP příjmu odečíst jakékoli příjmy získané prodejem nemovitostí.

Z výše uvedeného vyplývá, že REIT firmy mají každý rok jinou výši čistých příjmů – z důvodu prodeje/nákup namovitosti, navýšení nájmu – a proto, aby vůbec bylo možné dělat meziroční GAAP srovnání, tak je třeba dělat i další úpravy, tak aby odrážely skutečné příjmy daném účetním období.

A proto byl v roce 1991 Národní Asociací Investičních fondů do nemovitostí (NAREIT = National Association of Real Estate Investment Trusts) zaveden nový termín „Fondy z operací / Funds from Operations“ a v roce 2003 byl Komisí pro cenné papíry a burzu (SEC = Securities and Exchange Commission) oficiálně přijat jako finanční termín.

 

Výpočet FFO

Jakmile SEC oficiálně FFO přijal, tak tento hodnotící poměr velmi rychle začal používat pro srovnávání REIT firem – namísto klasického P/E.

I když má FFO podstatně lepší vypovídací hodnotu, tak stále má určité nedostatky. Protože REIT firmy mají i různé nepeněžité účetní položky a velmi často i jednorázové náklady a příjmy, které je nutné ze zisku odstranit, aby výsledné číslo bylo porovnatelné (nejen meziročně pro jednu firmu, ale i pro srovnání různých firem).

To pak následně znamená, že FFO parametr je „náhrada“ za P/E, která nám říká jaké má REIT firma opakující se peněžní toky, které může použít pro výplatu dividendy.

FFO tedy lze vypočítat pomocí tohoto vzorečku:

FFO = čistý příjem + odpisy + amortizace – zisky z prodeje majetku

FFO = Net Income + Depreciation + Amortization – Gains on Sales of Property

 

Výpočet AFFO

Výše uvedený problém si mnoho analytiků postupně začalo uvědomovat a tak vznikl tak na nějaký další finanční parametr, který by měl ještě lepší vypovídací hodnotu … a tak vznikly „upravené prostředky z provozu“ (AFFO = adjusted funds from operations).

Největší změnou, oproti FFO v tom, že se odečítají opakující se kapitálové výdaje (CapEx = capital expenditure). To v podstatě znamená, že oficiálně přiznáváme, že ne všechny odpisy jsou bezhotovostní (non-cash).

Musíte se na to dívat tak, že REIT firma je vlastně pronajímatel, který vlastní pronajímanou nemovitost. To znamená, že se o tuto nemovitost musí starat = má náklady s opravami a úpravami. Když nájemník odejde, tak bude mít opět náklady s vyklizením, opravami a přípravou pro dalšího nájemníka. A to jsou všechno skuteční výdaje, nikoliv jen účetní operace = odpisy.

A tedy výdaje jsou zahrnuty právě do AFFO, což znamená, že v AFFO jsou zahrnuty nejen opakující se CapEx výdaje, ale i všechny další výdaje, které REIT firma má s opravami (když odejde nájemník) a úpravami (které si vyžádá nový nájemník).

Jenže z pohledu GAAP je požadováno, aby byly příjmy z pronájmu, po dobu trvání tohoto nájmu, porovnávány na stejném základě. A to je problém, protože nájemné se každý rok zvyšuje (viz. inflace). To by, ale na z pohledu GAAP znamenalo, že FFO na akcii (FFO-per-share) bude každý rok klesat … tedy i přesto, že REIT firma nájemné zvyšuje. A proto bylo AFFO navrženo, aby ukazovalo skutečný upravný peněžní tok na akcii.

AFFO tedy lze vypočítat pomocí tohoto vzorečku:

AFFO = FFO – přímé nájmy – opakující se kapitálové výdaje (CapEx) + kompenzace na základě vlastního kapitálu + leasingové nehmotné položky + odložené finanční náklady

AFFO = FFO – Straight-Lined Rents – Recurring Capital Expenditure (CapEx) + Equity-Based Compensation + Lease Intangibles + Deferred Financing Cost

Termín „kompenzace na základě vlastního kapitálu (Equity-Based Compensation)“ je bezhotovostní (non-cash), ale dividendy, které REIT firma z tohoto nově vydaného kapitálu vyplácet již nejsou.

Termín „nehmotný pronájem (Lease Intangibles)“ se objevil v roce 2004 a má odrážet náklady na úpravu nemobitosti(-tí) pro nového nájemníka.

Termín „odložené financování náklady (Deferred Financing Cost)“ jsou též bezhotovostní (non-cash) a jsou to všechny poplatky spojené s financováním (půjčky, hypotéky, dluhopisy atd.), které byly placeny předem a následně jsou postupně rozpoštěny do nákladům. Tedy finance byly skutečně REIT firmou vydány, ale do účetnictví jsou rozpouštěny postupně a jde přitom o opakující se položky = úroky z půjček, kupóny bondů, apod.

Takže, který parametr použít k analýze REIT firem?

FFO vychází z přímo z rozvahy REIT firmy a proto je bude vyšší = nebude tak úplně odpovídat realitě. Jenže v něj nejsou zahrnuty opakující se kapitálové vydaje (CapEx). Proto FFO není dostačující pro srovnávání REIT firem a ani meziročního srovnání stejné firmy.

Takže pro hodnocení REIT firem vždy používat AFFO!

Doplňující parametry

Tož, aby to nebylo až tak jednoduché, tak analytici vymysleli ještě další dva hodnotící parametry, které u REIT firem někteří investoři/analytici používají.

 

FAD / CAD

REIT firmy mají někdy jednorázové kapitálové výdaje, které však nejsou z různých důvodů zahrnuty do AFFO a proto FAD (CAD) nemá sejnou hodnotu.

• FAD = funds available for distribution = prostředky dostupné pro výplatu
• CAD = cash available for distribution = hotovost dostupná pro výplatu

Na rozdíl od AFFO, kde jsou zahrnuty odepisy z amortizace kapitálových výdajů z FFO, tak FAD (CAD) je investory/analytiky vypočítáván odečtením jednorázových (stejně jako běžných a opakujících se) kapitálových výdajů (CapEx). A aby to vůbec nebylo jednoduché, tak někteří investoři/analytici, popř. i vedení REIT firem v reportech, též odečítají splátky jistiny z hypotečních úvěrů.

Prostě a jednoduše pro výpočet FAD (CAD) neexistuje žádný standard, takže se může velmi jednoduše stát, že budete porovnávat hrušky s jabkama … jelikož, když se budete snažit porovnat dvě firmy pomocí FAD (CAD), tak u první to vedení počítak tak a u druhé to analytik vypočet jinak.

Pokud tedy chcete porovnat dvě firmy pomocí FAD (CAD), tak si prostě tuto hodnotu budete muset vypočítat sami, anebo pracně hledat jak byla tato hodnota vypočítana. Navíc některé REIT firmy, ač hodnotu FAD (CAD) ve svých výkazech uvádí, tak ale neuvádí jak ji vypočítávají.

NAV

A posledním parametrem, který investoři a analytici srovnávají REIT firmy je: čistá hodnota aktiv (NAV = net asset value).

Není to ovšem parametr široce přijímaný a dost investorů/analytiků hodnotu NAV bere jako „likvidační“ hodnotu, pro případ, že by firma zbankrotovala. Takže stále většina, především dividendových investorů, dává přednost peněžním tokům jako poměrového měřítka.

Na druhou stranu, alespoň je NAV jednoduché vypočítat. Investor/analytik si pro každou skupinu nemovitostí určí ocenění a udělá odhad 12měsíčního výhledu čistého provozního výnosu (NOI = net operating income).

Takto lze do hodnoty nemovitosti dostat budoucí zhodnocení (výstavba budov, kultivace pozemků, investice do oprav, renovací, apod.). Od čísla, které výjde, se následně odečtou dluhy, ostatní závazky a provede se ještě úprava pokud má firma nějaké financování vládou (dotace). A úplně nakonec se odečtou nesplacené preferenční akcie.

NAV na akcii (NAV per share) dále zohledňuje opce (options), jednotky provozního partnerství (operating partnership units) a konvertibilní cenné papíry (convertible securities).

NAV tedy lze vypočítat pomocí tohoto vzorečku:

NAV = (Aktiva – Pasiva – Preferované) / počet akcií v oběhu

NAV = (Assets – Liabilities – Preferreds) / Number of shares outstanding

Z výše uvedeného, tedy vyplývá, že tento výpočet je naprosto individuální, protože investor/analytik může hodnotu NOI učit naprosto libovolně. Navíc REIT firmy málo kdy bankrotují, tak by investoři neměli být ochotni platit více jak 100% NAV

 

Závěr

… dnes bez závěru …