REIT: Jak oceňovat REIT firmy – 2. část

V první části jsme si shrnuli, co to jsou REIT (čti: rít) firmy, jak vyplácí své investory (že dividenda nemusí být dividenda) a že přímé vlastnictví nemovitosti nemusí být až tak velká výhra, jak si mnozí myslí.

V dnešním článku se podrobněji podíváme na hodnotící metriky REIT firem, dle kterých by si měl investor REIT firmu nejdříve proklepnout, než akcie REIT firmy nakoupí.

 

Úvod

Jak již jsem zde na webu mnohokrát psal, a dnes to budu opět opakovat, REIT firmy NELZE hodnotit ani oceňovat tradičními ukazateli, jako je P/E, P/B, P/S, apod. Pokud byste to zkusili, tak Vám vyjdou naprosto nesmyslné hodnoty.

Protože REIT firmy vlastní a provozují nehmotná aktiva = investiční nemovitosti, tak to znamená, že odpisy nehmotného majetku jsou významným nákladem každé REIT firmy. Jenže i když jsou odpisy ve skutečnosti výdajem, tak to ale nejsou peněžní výdaje.

Pokud jste měli ve škole alespoň základy účetnictví, tak víte, že když firma koupí nemovitost, tak ji sice celou musí při koupi zaplatit = má peněžní výdaj, tak do účetnictví si ale zaplacenou částku dát nemůže… v jednom roce by byla firma díky nákupu nemovitosti vysoce ztrátová. Dle daňových zákonů musí každá firma každý rok dát do svých nákladů jen určitou část z kupní ceny = odpisy nehmotného majetku.

To znamená, že odpisy jsou z daňového hlediska velmi důležité, protože vyjadřují kapitálové výdaje potřebné k vytvoření hodnoty skutečného aktiva firmy = koupené nemovitosti. Ale ve skutečnosti to nejsou náklady v pravém slova smyslu, protože je to vlastně rozložení kupní ceny v průběhu času.

Odpisy by se také neměly brát jako náklad při výpočtu dividendové bezpečnosti REIT firmy nebo pro odhad pravděpodobnosti bankrotu REIT firmy z důvodu příliš vysokých dluhů a neschopnosti je splatit.

Dále je rozdíl, jaké odpisy do účetníctví použijete. Existují dvě možnosti odpisů: rovnoměrné a zrychlené. Obojí má své výhody a nevýhody, o tom se ale rozepisovat nebudu. Sondu do účetních standardů nechť si prosím udělá každý čtenář již sám… jen by to zbytečně natáhlo článek a ty, co se nechtějí/nepotřebují učit základy účetnictví, by to jen nudilo.

Důležité je pouze zmínit, že způsob zvoleného odepisování má vliv na náklady každé firmy. To v konečném důsledku znamená fluktuaci výše odpisů v průběhu času a tedy, že ocenění REIT firem pomocí klasického poměru ceny a zisku (P/E poměr) je naprosto k ničemu.

 

Jak oceňovat REIT firmy

Abychom tedy mohli oceňovat a porovnávat REIT firmy, tak musely vzniknout jiné poměrové ukazatele, které pro REIT firmy dávají smysl.

Dnes se používají dvě hlavní techniky a to dle:

• ekonomických výnosů
• schopnosti generovat příjmy

Namísto tradičního poměru ceny a zisku (P/E poměr), tak analytici k hodnocení REIT firem používají upravenou variantu nebo-li poměr ceny a FFO (P/FFO poměr).

Jak již jsem uvedl v první části, tak FFO (Funds From Operations = výnosy z operací) je finanční non-GAAP metrika, která odečítá poplatky za nepeněžní odpisy a amortizaci majetku REIT firmy. To má poskytnout lepší představu o peněžních příjmech REIT firmy.

Výpočet FFO není dán zákonem, ale stanovila ho National Association of Real Estate Investment Trusts (NAREIT) a je obecně přijímán jako účetní standard.

Zde je definice FFO dle NAREIT:

Čistý příjem před zisky nebo ztrátami z prodeje nebo odprodeje nemovitosti, poplatky za snížení hodnoty související s nemovitostí, odpisy související s nemovitostí, amortizace a nárůst a dividendy z prioritních akcií, včetně úprav (i) nekonsolidovaných poboček a (ii) neřízených úroků.

Net income before gains or losses from the sale or disposal of real estate, real estate related impairment charges, real estate related depreciation, amortization and accretion and dividends on preferred stock, and including adjustments for (i) unconsolidated affiliates and (ii) noncontrolling interests.

Výpočet poměru ceny a FFO je tedy velmi podobný výpočtu poměru ceny a zisku u klasických firem. Jen namísto vydělení ceny akcií ziskem na akcii, tak dělíme cenu akcií FFO na akcii.

Druhou možností, která se používá pro hodnocení REIT firem, je porovnání aktuálního dividendového výnosu s dlouhodobým průměrným dividendovým výnosem.

Pokud je současný dividendový výnos nad dlouhodobým průměrem, pak jsou akcie REIT firmy podhodnocené.

A naopak, pokud je současný dividendový výnos pod dlouhodobým průměrem, tak jsou akcie REIT firmy nadhodnocené.

 

Příklad

Ale abych pouze neteoretizoval a protože příklady táhnou, tak dle výše uvedených hodnotících parametrů uvedu příklad na „zlatém standardu“ REIT sektoru, firmě Realty Income (O).

Nejlépe se hodnotí za celý rok, takže hodnocení uděláme dle výsledků za celý účetní rok 2020.

Z rok 2020 firma vykázala upravenjé FFO ve výši 3,39 dolarů.

Vždy je lepší použít upravené FFO (pokud ho firma dá k dispozici), protože narozdíl od „normálního“ FFO nezapočítává jednorázové účetní náklady (z akvizic, prodejů aktiv a dalších neopakujících se činností). Ty totiž navyšují nebo snižují finanční výkonnost.

V době psaní článku se akcie firmy obchodují za 67,68 dolarů. To znamená, že poměr ceny a upraveného FFO je ve výši 19,96.

Vedení odhaduje FFO pro rok 2021 v rozmezí 3,53 až 3,59 dolarů na akcii, střed je tedy cca 3,56 dolarů. To znamená, že z pohledu roku 2021 se akcie obchodují levněji – s poměrem ceny k FFO ve výši 19,01.

 

Jak tedy udělat vyhodnocení?

Dle FFO

Nejprve je třeba udělat porovnání aktuálního poměru P/FFO a jejího dlouhodobého historického průměru.

Pokud je aktuální poměr P/FFO vyšší, tak to znamená, že jsou dnes akcie nadhodnocené. Naopak, pokud je aktuální poměr P/FFO nižší, tak jsou akcie atraktivnější pro nákup. Tedy…

Desetiletý průměr poměru P/FFO je cca 19. To znamená, že dnes jsou akcie Realty Income mírně nadhodnocené.

 

Dle dividendového výnosu

Dnes, po nedávném navýšení, firma vyplácí měsíční dividendu ve výši 0,236 dolarů na akcii, tedy 2,832 dolarů na akcii ročně. To znamená, že při ceně 67,68 dolarů za akcii je dividendový výnos ve výši 4,18 %.

Desetiletý průměr dividendového výnosu je ve výši 4,5 %. To tedy opět znamená, že současný dividendový výnos je nižší než dlouhodobý průměr a tedy akcie jsou nadhodnocené.

 

Stačí to?

Na základní = vstupní metriku ano. Ale na nákup rozhodně ne. I kdyby vyšlo, že jsou akcie dnes podhodnocené v obou srovnáních, tak to neznamená, že ihned půjdu a akcie koupím… to v žádném případě!

Tohle jsou první dva „testy“, zda se mám firmou zaobírat hlouběji. Např. jak má velké dluhy, jaké je vedení, jak je dividenda bezpečná, atd.

Tyto dva parametry používám jako prvotní síto, zda má cenu při současné ceně dále hodnotit. Pokud mi tedy vyjde, že jsou akcie firmy nadhonocené, tak „končím“ a jdu se poohlídnout jinde. Protože jak jsem uvedl v první části, tak na trhu je více jak 150 REIT firem a vždy se najde mnoho firem nahodnocených, ale i podhodnocených… stačí jen hledat… Pan Trh není příliš velký chytrák a vždy se v ohodnocení nějaké firmy sekne.

 

Závěr

Musím se opakovat. Investování do REIT firem sebou nese mnoho výhod oproti klasickému přímému vlastnictví nemovitostí.

Akcie REIT firem umožňují investorům na jedné straně těžit z „fyzického“ vlastnictví nemovitosti, ale zároveň je to pasivní investování.

Navíc, jak jsme si ukázali v první části, tak REIT firmy jsou daňově výhodné a to pro obě strany (REIT firmu i investora). Díky tomu mohou REIT firmy nabídnout vyšší dividendové výnosy svým investorům… podstatně vyšší než nese index S&P 500.

Na druhé straně REIT firmy je třeba hodnotit dle rozdílných metrik, které nejsou použitelné na klasické firmy (korporace). Což platí zejména při vyhodnocování ocenění REIT firem.