REIT: Ladder Capital

V přechozích článcích jsem již několikrát psal, že „na vedení REIT firmy záleží“. Vždy musíme mít na paměti, že externí vedení nutně nemusí být pro REIT špatné. Některé společnosti se na externí řízení spoléhají např. kvůli možnému růstu. Ovšem na druhou stranu je těžké řídit společnost k vyšším výdělkům, když vynakládá značnou část příjmů na vedení firmy.

Obvykle jsou REIT společnosti obchodované na burze (ale i neobchodované) externě řízeny za úplatu jiné řídící jednotce/firmě. Poplatky této firmě mohou být velké a liší se v závislosti na investičním základu (velikosti investovaného kapitálu), či poskytnutých službách. REIT, s interním řízením, řídí vlastní zaměstnanci firmy. Kdežto REIT s externím řízení připomíná dohodu o „provedení práce“, kdy externí vedení obdrží paušální poplatek za správu portfolia aktiv firmy.

Na internetu se neustále probírá, která že to struktura řízení je nejpříznivější pro akcionáře, protože může dojít ke konfliktu zájmů. Nechte mě to vysvětlit.

Na vedení firmy záleží

Když kupujete akcie veřejně obchodovatelné REIT firmy, která je interně vedena, tak vlastně poskytujete svůj kapitál společnosti, aby je investovala do budov a platila režijní náklady (včetně platů zaměstnanců). Teoreticky tak platíte i platy vedoucího týmu.

Když si ale pořídíte akcie externě spravované společnosti, tak si ve skutečnosti nenajímáte řídící tým. Správní rada uzavřela smlouvu s externím managementem, aby firmu provozoval a jejich výplata obvykle roste přímo úměrně s rostoucími aktivy společnosti, kterou spravuje, stejně tak se soukromým kapitálem do společnosti vloženým. Externí řízení je tak v přímém konfliktu zájmů, protože velmi často si externí manažeři vytvářejí pobídky/odměny, které nejsou v nejlepším zájmu akcionářů.

Externí manažer totiž obvykle dostává nejen paušální poplatek, ale pobídkový/odměnový poplatek. Obecně platí, že paušální poplatek je odvozen od hodnoty aktiv, které spravuje, což přímo externího manažera vybízí k dalšímu nákupu aktiv, zatímco pobídkový/odměnový poplatek je založen na výnosech z prodeje majetku.

Většina motivačních poplatků pro externí manažery je závislá na výši výnosů. Externí manažer tak motivační poplatek dostane pouze tehdy, když čistá hodnota aktiv (NAV) REIT stoupne nad nejvyšší historickou hodnotu NAV. Externí řízení může vytvářet rizika (přinejmenším ve srovnání s interně řízenými REIT firmami), a tato rizika řízení se mohou projevit v úvěrovém riziku. Primárním rizikem řízení je to, že externí manažer využívá své kontroly k získání výnosů z firmy, na úkor akcionářů a držitelů dluhopisů.

Dnes si posvítíme na Ladder Capital (LADR), interně spravovanou hypoteční REIT firmu:

Osobně nejsem velký fanoušek externě spravovaných REIT společností, ale najdou se vyjímky potvrzující pravidlo. Externí správce je většinou větší firma než samotná REIT firma, takže poskytované služby jsou levnější, než interní správa REIT firmy. Pokud jde o výměnu ve vedení, tak externě řízené REIT firmy mají širší skupinu zaměstnanců z níž mohou vybírat vedoucí pracovníky, což zajišťuje širší skupinu dovedností a zkušeností, které má REIT firma k dispozici.

Pokud jsou smlouvy o externím vedení specifické a obsahují přísná kritéria výkonnosti, tak správní rada REIT má daleko lepší postavení na dohlížení výkonu manažera (Zdroj: Moody’s). Mým největším problémem s externě řízenými REIT firmami je však vliv, který má manažer nad REIT firmou, aby prosazoval své vlastní zájmy nad zájmy akcionářů. Reprezentace externího vedení ve správních radách omezuje schopnost správní rady nezávisle dohlížet na externího manažera, což často přivádí manažera do vysoce konfliktní role.

Je pozitivní, že ředitelé a širší vedení Ladder Capital vlastní kapitál ve výši 189 milionů dolarů (přibližně 11,8%), což potvrzuje silné zaměření na zájmy akcionářů. Všechny ostatní komerční hypoteční REIT jsou externě spravovány. Nicméně Ladder Capital se záměrně rozhodl být zaměřený na akcionáře, takže se společnost může zaměřit na střední trh, kde průměrná výše půjčky je 17 milionů dolarů. To nabízí Ladder Capital větší rozmanitost a příležitost pro vyšší marže, než je nyní v přeplněném trhu úvěrů ve výši 100+ milionů dolarů.

V letošním roce se uskutečnilo hned několik IPO nových společností zabývajících se financováním komerčních nemovitostí, včetně tří největších společností: KKR Real Estate Finance Trust, Inc. (KREF) ve výší 242 milionů dolarů, Granite Point Mortgage Trust, Inc. (GPMT) ve výší 224 milionů dolarů a TPG RE Finance Trust (TRTX) ve výší 212 milionů dolarů. Komerční REIT společnosti v letošním roce zvýšily investice na veřejném trhu o více než 2 miliardy dolarů prostřednictvím IPO, či pomocí sekundárních nabídek dluhopisů anebo akcií.

Trojjediný přístup

Ladder Capital je diverzifikovaná REIT společnost, která vznikla v roce 2008 a vydala akcie v roce 2014 (jako C-Corp). Prvotní obchodní strategií společnosti je poskytovat prvotní hypoteční úvěry pro komerční nemovitosti, což vytváří příjmy firmy. LADR je jedním z největších nebankovních poskytovatelů úvěrů a zajišťovatelů v USA. LADR má  jedinečný model díky němuž firma není závislá výhradně na příjmech ze zajištění, ale má i další zdroje příjmů, včetně významných výnosů z poskytování hypotéčních úvěrů a pronájmu nemovitostí.

V roce 2014 zahájil LADR nezbytné kroky pro přechod ze C-Corp struktury na REIT a během prvního čtvrtletí roku 2015 firma obdržela schválení akcionářů k přechodu na REIT (dne 2. března 2015 LADR uvedla, že akcionáři schválili plán restrukturalizace na REIT).

LADR udržuje od svého vzniku disciplinovanou úvěrovou politiku nulových úvěrových ztrát v celé organizaci. Společnost funguje jako interně řízená REIT firma (když ostatní mají externí správce), která vznikla pro poskytování hypoték zajištěných komerčními nemovitostmi a i sama investuje do komerčních nemovitostí a vysoce hodnocených CMBS (commercial mortgage-backed securities = záložní komerční hypoteční cenné papíry).

LADR má stabilní a rozmanité příjmové toky z komerčních nemovitostí; taktický přístup v mREIT sektoru spočívá v pružném přizpůsobování, takže firma může rychle reagovat na změny v sektoru. Společnost má tři hlavní obchodní sektory – půjčky, cenné papíry s investičním ratingem a nemovitostní kapitál (většinou čistý leasing) – a navíc ještě více než 6 miliard dolarů aktiv. Tento několikanásobný přístup je ze své podstaty bezpečnější než jednoduchý přístup. Takže firma je schopna vytvářet zisky v cyklickém prostředí trhu a v širokém spektru tržních podmínek.

Jak je vidět, tak „tmavě modrá“ část představuje segment půjček, „světle modrá“ představuje vlastní nemovitosti a „šedá“ představují cenné papíry CRE.

Jak vidět níže, tak portfolio LADR je ne jen geograficky diverzifikováno, ale také zahrnuje všechny sektory nemovitostí.

Úvěrový segment

Senior Secured výsledovka firmy LADR představuje zhruba 57% výnosů a tato činnost je podobná Blackstone Mortgage Trust a Starwood Property Trust. Obecně platí, že půjčky LADR jsou na 2 až 5 let. Ve třetím čtvrtletí LADR poskytl úvěry ve výši 630 milionů dolarů, dále úvěry s pohyblivou sazbou ve výši 307 milionů dolarů a úvěry ve výši 323 milionů dolarů se zajištěním. Portfolio úvěrů se tak na konci čtvrtletí zvýšilo na více než 2,8 miliardy dolarů.

S růstem úvěrového portfolia LADR a příznivých tržních podmínek se společnost rozhodla provést v říjnu svou první CLO (collateralized loan obligation / kolateralizovaný úvěrový závazek). LADR si udržela účast na CLO ve výši 85 milionů dolarů, což společnosti umožní pokračovat v poskytování optimálních služeb dlužníkům.

Očekávaný výnos LADR v CLO pozici, samozřejmě opět se předpokládá, že bez úvěrových ztrát, činí 15,5% až 19,5%, v závislosti na načasování výplaty. Transakce umožnila firmě LADR dále diverzifikovat svoji finanční základnu s dodatečným zdrojem financování, který není závislý na tržním financování a který není financován z dluhopisů CLO, a zároveň zvyšuje likviditu společnosti o téměř 100 milionů dolarů.

Segment půjček přináší firmě LADR důležitou část návratnosti. Může být trochu nekonzistentní, od čtvrtletí k čtvrtletí, ale když se podíváme na delší časový horizont, je to velmi atraktivní obchod. LADR měl velmi silné Q4 výsledky, kdy uzavřel velké množství úvěrů; v říjnu společnost uzavřela půjčky ve výši 589 milionů dolarů, z čehož 215 milionů dolarů mělo zůstat v rozvaze.

Segment cenných papírů

Podnik CMBS je pro LADR velmi důležitý, představuje téměř 14% příjmů a téměř všechny produkty CMBS mají investiční rating. LADR využívá problémů na trhu – kdy je těžké půjčit, tak investuje do CMBS. V Q4 poskytla úvěry ve výši 431 milionů dolarů ve třech zajištěných CMBS. Výsledky ze zajištěných CMBS se projeví jako zisk z prodeje ve Q4. Portfolio LADR v oblasti investic do CMBS se za posledních 12 měsíců snížilo asi o 1,5 miliardy dolarů. Na konci Q3 to bylo asi 1,2 miliardy dolarů, neboť LADR pokračuje v přesunu vlastního kapitálu do atraktivnějších investic – půjček a nemovitostí.

Protože výnosová dividendová křivka jde do strany a FED přistoupil ke zvýšení krátkodobých úrokových sazeb, tak LADR očekává, že výnosy z cenných papírů budou stále méně spolehlivé.

Segment nemovitostí

Posledním segmentem kde LADR generuje příjmy, jsou nemovitosti, které představují asi 17% příjmů. Přibližně 50% investic vlastního kapitálu představují čisté pronájmy, což je přibližně 3,6 milionu čtverečních stop. LADR vlastní 22 obchodů Walgreens (NASDAQ:WBA) a 7 hypermarketů Hy-Vee. Kromě toho LADR vlastní několik kancelářských budov a několik bytů v Las Vegas.

LADR má rád čistý leasing, ale i další nemovitosti, pro svoji dlouhodobost a předvídatelný peněžní tok, který produkuje. LADR má více jak 1,1 miliardy dolarů přímo investovaných do nemovitostí – o téměř 8 mi miliónech čtverečních stopách. Z toho je zhruba 613 milionů dolarů investováno do 125 čistých pronájmů, s průměrnou zbývající dobou leasingu nad 14 let. LADR se zaměřuje na dlouhodobé pronájmy, s pevnými základy a silné firmy v obranných odvětvích. Tato aktiva jsou financována dlouhodobým, typicky 10 letým hypotečním úvěrem s fixní sazbou.

Investice založené na dlouhodobých pronájmech, které jsou strukturované tak, že těží z inflace, společně s dlouhodobým financováním s pevnou úrokovou sazbou, vytváří trvalé opakující se peněžní toky. Společnost LADR investovala do tohoto segmentu více než 378 milionů dolarů a nadále věří, že je to podhodnocená složka společnosti, jejichž hodnota je vyšší.

Takže proč REIT struktura?

Jak již bylo uvedeno výše, LADR přešla na REIT a tato struktura firmě přinesla výhody umožňující větší efektivitu toku kapitálu. Proto se zdá, že REIT struktura se k obchodnímu modelu LADR hodí lépe, vzhledem k lepším ziskům a růstovému potenciálu. Co dělá z LADR jedinečnou firmou je skutečnost, že společnost je schopna trvale vytvářet ROE, což je důsledkem solidního základu. Zde je souhrn údajů z rozvahy LADR, která obsahuje aktiva, která jsou převážně určena k investicím:

Co dělá LADR jedinečnou, je pevná základní hodnota ROE plus potenciální růst TRS. Hlavní výdělky LADR za Q3 2017 byly 35,6 milionů dolarů. To je o dost méně než ve stejném čtvrtletí roku 2016 – 44,5 milionu dolarů. Ale jádrové výnosy za první 9 měsíců roku 2017 byly 118,4 milionu dolarů, v porovnání s prvními 3mi čtvrtletími minulého roku – 113,6 milionů dolarů. Core EPS za Q3 2017 bylo 0,35 dolaru, ve srovnání s 0,40 dolaru za stejné čtvrtletí roku 2016. Core EPS za prvních 9 měsíců roku 2017 bylo 1,08 dolaru, ve srovnání s 1,10 dolaru za stejné období v roce 2016.

Dle zisku před zdaněním, vytvořil LADR během Q3 2017 10,5% návratnost průměrného vlastního kapitálu a návratnost 10,7% za prvních devět měsíců roku 2017. Výpočet založen na průměrném zůstatku vlastního kapitálu, s výjimkou nekontrolních podílů ve společných podnicích – přibližně 1,5 miliardy dolarů.

Ve srovnání s vybranou skupinou konkurenčních firem, REIT struktura firmy LADR pomohla optimalizovat příjmy po zdanění a uhladila cestu pro silné ROE v kombinaci se velkou dividendou. LADR minimalizoval závislost na přístupu na kapitálové trhy a usnadnil si umístění kapitálu. Dividenda je dobře pokryta a i v oblasti kapitálu má LADR atraktivní ROE a růst účetní hodnoty.

Rozvaha

Co se týče klíčových bilančních ukazatelů, rozvahová statistika LADR je v souladu s historickými výsledky, 96,5% dluhových investic společnosti bylo zajištěno, včetně hypotečních úvěrů a cenných papírů zajištěných hypotékami. Zajištěné aktiva plus hotovost zahrnují 76% celkové hodnoty aktiv. S výjimkou půjček převedených, ale neprodaných do GAAP, LADR ukončila čtvrtletí s celkovými aktivy ve výši 5,8 miliardy dolarů a celkovým vlastním kapitálem ve výši 1,5 miliardy dolarů. Podíl dluhu vůči vlastnímu kapitálu se během čtvrtletí mírně zvýšil na 2,9:1.

Celkové nevyčerpané aktiva, včetně hotovosti, činily na konci čtvrtletí 1,6 miliardy dolarů. Čtvrtletní nárůst aktiv přesáhl nárůst nezajištěných aktiv, který nyní zahrnuje nově vydané podnikové dluhopisy ve výši 400 milionů dolarů, čímž se poměr majetku ku nezajištěnému dluhu zvýšil na 1,39:1.

Průměrný kupón z úvěrů držených k prodeji byl ve Q3 4,55%, zatímco průměrný kupón z úvěrů držených pro investice byl přibližně 5,95%. Vážený průměr poměru úvěru k hodnotě úvěrů komerčních nemovitostí, které má LADR v rozvaze, byl na konci čtvrtletí přibližně 64,4%, což je v souladu s váženým průměrem LTV v předchozích čtvrtletích. LADR pokračuje ve zlepšování profilu splatnosti při zachování různorodých zdrojů financování.

Moody’s Investors Service v průběhu čtvrtletí revidoval svůj výhled ratingu pro LADR na pozitivní, ze stabilního. Ratingová agentura S&P Global zvýšila svůj dlouhodobý rating na BB, z BB-. Zároveň S&P zvýšila rating na dluhopisy firmy LADR na BB-, z B+. LADR má i nádále v úmyslu pokračovat v posilování finančních základů firmy.

Ladder je NEJ!

LADR jeden na plný plyn, za což vedení firmy zaslouží obdiv. Navíc vedení firmy má v průměru 28 let práce ve financování komerčních nemovitostí. LADR konzistentně udržuje vysokou úroveň ROE, s vysokým zajištěným majetkem. Díky tomu LADR úspěšně prošel krizovými roky. Silné zaměření na akcionáře, včetně vlastnictví velké části akcií firmy lidmi z vedení, patří k největším mezi REIT společnostmi. To pomohlo firmě minimalizovat problémy, které v minulosti zasáhly jiné, méně disciplinované, firmy.

Jak vidíte, LADR má dnes nejvyšší dividendový výnos v daném sektoru a společnost oznámila Q4 2017 dividendu ve výši 0,315 dolaru na akcii, to je 5% nárůst. Dividenda byla splatná 3. ledna 2018.

Pomocí FAST Graph odhadů se zdá, že LADR bude i nadále zvyšovat zisky…

LADR má silnou růstovou historii dividendy, navíc s předpokladem dalšího růstu:

A také se obchoduje s nejnižším poměrem P/E v sektoru komerčních hypotečních REIT:

Rostoucí základní sazby?

A co rostoucí sazby základní úrokové míry? Žádný problém! Úvěrové půjčky LADRu jsou úvěry s pevnou úrokovou sazbou v rozmezí od 5ti do 10ti let a LADR si zajišťuje veškeré nebo většinu úrokových sazeb. Firma má v rozvaze i úvěry s pohyblivou sazbou a to na 1 až 3 roky, které tak budou vytvářet vyšší příjmy s rostoucími úrokovými sazbami. Portfolio cenných papírů má též vysoké ratingy (100% investiční stupeň) a jsou krátkodobé (průměrně 3,2 let), což nabízí ochranu proti změnám úrokových sazeb. LADR obvykle zajišťuje pozice svých cenných papírů na dobu delší než pět let. Nemovitosti (vlastní kapitál firmy), z nichž většina má čistý pronájem (nájemce platí všechny poplatky spojené s nemovitostí), jsou typicky financovány dlouhodobou hypoteční zástavou, s pevnou sazbou a bez možnosti změny. LADR navíc disponuje i nezajištěnými dluhopisy s fixní sazbou ve výši 1,2 miliardy dolarů.

V prostředí rostoucích úrokových sazeb Ladder očekává, že bude těžit z:

• 2,2 miliardy dolarů půjček s pohyblivou úrokovou sazbou, které má v rozvaze
• 2,2 miliardy dolarů půjček s pevnou úrokovou sazbou, s trváním delším než jeden rok
• 661,4 milionů dolarů (nominální hodnota) zajištěných pozic úrokových sazeb
• LADR odhaduje, že zvýšení základní sazby o 100 bázických bodů LIBORu povede k nárůstu čistých úrokových výnosů ve výši přibližně 14,0 milionů dolarů

Dividendový výnos je dvojciferný a společnost jede na plný plyn. Náklady na kapitál LADR jsou stejně dobré nebo lepší než většina konkurence, a to potvrzuje skutečnost, že LADR má velkou flexibilitu a finanční prostředky, které umožňují společnosti využívat příležitostí, které se na trhu nově objevují (bez ohledu na stav trhu). Navíc, vysoká majetková angažovanost vedení vede k silnému zaměření na zájmy akcionářů (více jak 11% / přibližně 175 milionů dolarů). A jak je vidět z grafu níže, tak LADR je v pásmu KOUPIT!

 

Pokud se chcete naučit jak fungují REIT firmy a jak je hodnotit, tak doporučuji knihu od Stephanie Krewson-Kelly a R. Brad Thomas:

The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts