REIT: Ladder Capital – 7% dividendový výnos a pozvolný růst ceny

V poslední době se nám tu mezi investory začíná šířit takový nešvar … dividendoví investoři hledají čím dál vyšší dividendové výnosy, aniž by současně sledovali výši rizika. A proto čím dál více investorů investuje na hypotečním trhu, takže se v posledních době staly nesmírně populární hypoteční investiční fondy, které se zaměřují na hypotéky, tzv. mREIT [čti: emrít] firmy.

Firmy podsektoru mREIT patří mezi neregulované finanční firmy, které poskytují provozní financování firmám, které staví rezidenční a komerční nemovitosti. Tedy mREIT firmy generují své příjmy z plateb úroků z poskytnutých půjček kupcům nemovitostí.

To znamená, že je zde skryté nebezpečí, které by si měli investoři uvědomit = mREIT jsou osvobozeny od zákonného limitu zadlužení, tedy mohou své zadlužení téměř libovolně navyšovat.

 

Úvod

Do sektoru mREIT firmem patří i společnost Ladder Capital Corp (NYSE:LADR). Firma svou první dividendu vyplatila v roce 2015 a od té doby získala velkou poplularitu mezi DGI investory. Společnost od roku 2015 dokázala svou dividendu zvyšovat o 8% ročně (CAGR), celkové složené navýšení dividendy je pak ve výši 36%. Dnes se na tuto firmu podíváme blíže.

 

Podnikání

Společnost Ladder Capital je vcelku mladá firma, byla založena v roce 2008 a své IPO měla v roce 2014. Klasické REIT firmy vlastní nemovitosti, které pronajímají a tím generují své příjmy, ale mRET firmy své příjmy generují z úroků z hypoték. Tedy půjčují peníze, za které lidé a firmy kupují nemovisti pro bydlení a podnikání =  vytváří hypotéky a nich inkasují úroky.

Společnost Ladder Capital má tři obchodní sektory, které se vzájemně doplňují:

• půjčky
• cenné papíry
• investice do nemovitostí

Obchodní činnost firmy zahrnuje klasické půjčky, půjčky zajištěné hypotékou (CMBS = commercial mortgage backed securities = komerční hypotékou zajištěné hypotéky), investice do cenných papírů a investice do nemovitostí. Společnost též investuje do dluhových cenných papírů (debt securities) a majetkových cenných papírů (equity securities). Kromě úrokových výnosů vytváří Ladder Capital čisté výnosy z pronájmu ze svého nemovistostního portfolia. Společnost se dále zabývá potřebami financování všech typů komerčních nemovitostí (CRE = commercial real estate). Vedení společnosti má rozsáhlé zkušenosti s půjčováním – průměrná výše půjčky je kolem 20 milionům dolarů a největší objem půjček je 450 milionů dolarů. Na konci posledního čtvrtletí byl vážený průměrný poměr úvěru k hodnotě (LTV) CRE úvěrů v rozvaze ve výši 68,4%.

Společnost Ladder Capital vlastní 145 čistých nájemních nemovitostí s jediným nájemcem a s průměrnou zbývající dobou pronájmu ve výši 13,1 roku. Dále vlastní 69 diverzifikovaných komerčních nemovitostí prostřednictvím joint venture podniků. Tržby z úvěrů, CMBS, CRE a čistých pronájmů z vlastního kapitálu od roku 2013 rostl průměrně o 17% ročně (CAGR).

Portfolio doplňkových produktů společnosti poskytuje firmě možnost využít volatility trhu. Například, když je nízká volatilita na trhu, tak firma zvyšuje svůj záběr podnikání v oblasti hypotečních úvěrů, čímž generuje vysokou úroveň návratnosti vlastního kapitálu (ROE). Naopak v době vysoké volatility, společnost rozšiřuje své portfolio likvidních cenných papírů s vysokým ratingem a krátkodobých cenných papírů. A nakonec portfolio nemovitostí, které funguje nahrávač likvidity do úvěrové části podnikání, protože vysoké výnosy z tohoto portfolia vedení přesouvá do úvěrové části podnikání.

Avšak největší síla společnosti je v její schopnosti upisovat úvěry, což pomáhá ladit investiční mix a optimalizovat rizikovost a návratnost vlastního kapitálu. Celkově je dnes riziko portfolia firmy Ladder Capital velmi nížké, protože celých 83% kapitálu je alokováno do zabezpečených CRE investic. Přitom ještě v Q1 2019 bylo celých 96,7% investic v zajištěných seniorních aktivech, tedy v prvních hypotečních úvěrech (first mortgage loans) a CMBS zajištěných prvními hypotečními úvěry (secured by first mortgage loans).

Konkurence je v tomto sektoru trhu velmi tvrdá, ale společnost má velkou konkurenční výhodu díky velké rozmanitosti nabízených produktů – dokáže svým dlužníkům nabídnout rozmanitou škálu financování. Firma se též zaměřuje na středně velký trh, což jí umožňuje půjčovat s nižším LTV, vyššími úroky a kratší dobou splatnosti. A navíc má společnost vysoce loajální zákaznickou základnu – celých 50% úvěrů je opakovaně poskytováno stejným dlužníkům.

CRE je silně závislý na zdraví celé ekonomiky a Ladder Capital, tak dnes těží ze silné ekonomiky USA. Což ovšem znamená, že jak příjde krize, tak to firmu s velkou pravděpodobností zasáhne a zisky budou prudce klesat.

I přesto, že se firma snaží navyšovat investice do CLO, tak celkově jení potfólio vypadá následovně:

• 44% investic do SASB CMBS
• 30% investic do CRE CLO
• 17% investic do nadřízených tranší (conduit super-senior tranche)
• 9% investic do ostatních tranší (other conduit tranches)

Co je, ale z pohledu bezpečnosti důležité zmínit je, že celých 97% cenných papírů má rating investičního stupně, přitom plných 83% má AAA rating a vážený průměr délky portfolia je 30 měsíců (v roce 2019), oproti 36 měsíců (v roce 2018).

 

Úvěry

Společnost poskytuje celou řadu půjček po celých Spojených státech a napříč různými druhy nemovitostí. Většinově to jsou však hypoteční úvěry, které jsou v délce od jednoho do pěti let a s pohyblivou sazbou. Jakožto první hypoteční úvěry (first mortgage loans) mají v případě bankrotu přednost před ostatními dlužníky, což poskytuje další snížení rizika.

Společnost má velmi dobře diverzifikované portfólio a to jak geograficky, tak i typem nemovitostí. To opětni snižuje riziko, protože když dojde k poklesu v jednom sektoru, tak jiný roste, takže výkonnost společnosti nebude tolik ohrožena. Navíc velké půjčky (nad 50 milionů dolarů) vyžadují před schválením ještě další krok, který slouží jako dodatečné opatření pro snížení rizika.

Celková hodnota aktiv společnosti je ve výši 6,52 miliardy dolarů, což je o 4% více než za rok 2018.

 

Securities (cenné papíry)

Jak již jsme si řekli výše, tak firma investuje do celé řady různých cených papírů: (commercial mortgage-backed securities = CMBS), cenné papíry agentury USA (U.S. agency securities) vydané vládními firmami Fannie Mae a Freddie Mac), podnikové dluhopisy (corporate bonds) a majetkové cenné papíry (equity securities).

Tato část portfólia společnosti stabilně mezičtvrtletně roste a meziročně firma vykázala 60% nárůst, s celkovou hodnotou tržeb ve výši 1,8 miliardám dolarů. S relativně krátkou váženou průměrnou dobou trvání ve výši 2,3 roku, tak tato část firemního portfólia slouží jako zdroj opakujících se úrokových výnosů.

Tato část portfólia funguje na vysoce konkurenčním CMBS trhu, takže výnosy postupně klesají a další pokles se čekal, když FED ohlásíl zvyšování základní úrokové sazby – k čemuž nakonec nedošlo. Z těchto důvodů firmy navýšila počet krátkodobých likvidních cenných papírů v portfóliu, protože zde je vyšší pravděpodobnost vyšších výnosů při nižším riziku poklesu.

 

Reality

Společnost drží nemovitosti dlouhodobě a inkasuje pronájem, i když jak vedení již prokázalo, tak se nebojí ani prodeje nemovitostí, když hodnota nemovitostí přeroste určitou mez. Tato část firemního portfolia je nejmenší, s hodnotou kolem 1 miliardy dolarů. Když si uvědomíte, že průměrná doba pronájmu je na cca 13 let, tak je jasně vidět, že vedení firmy tyto nemovitosti chce držet dlouhodobě.

Vedení se daří nemovitostní portfólio držet na stabilní úrovni a to bez ohledu na tržní, či ekonomické podmínky, ale vzhledem k „mizivé“ velikosti k ostatním částem potfólia, to znamená, že hlavní činností společnosti je a bude i nadále půjčování a z nich inkasované úroky … ač se vedení firmy též snaží rozšiřovat firemní potfólio cenných papírů.

 

Návratnost

Společnost měla naprosto vynikající rok 2018 – vykázala nejvyšší tržby a zisk na akcii od svého IPA. Oproti roku 2017 firma vykázala nárůst čistého zisku před zdaněním o 71%, tržby dosáhly výše 230,1 milionu dolarů, tedy zisk na akcii ve vši 2,23 dolarů (oproti 1,54 dolarů na akcii v roce 2017) . Velká část toho zvýšení připadla na růst čistého úrokového výnosu (net interest income), který dosáhl výše 150 milionů dolarů, tedy nevyšší hodnosti od IPA. Tak ale i dost velký příspěvek pocházel z prodejů nemovitostí, což jsou jednorázové zisky, které již společnost nebude opakovat a na konci února 2020 se ve výsledcích za Q4 2019 a celý rok 2019 uvidíme.

Pokud bychom odhadovali výsledky za celý rok 2019 na základě výsledků z první poloviny roku 2019, kdy společnost vykázala tržby ve výši 97,9 milionu dolarů a zisk na akcii ve výši 0,83 dolarů, tak by tržby za celý rok mohly dosáhnout výše asi 195 milionů dolarů a zisk na akcii asi 1,66 dolarů. To by znamenalo pokles oproti roku 2018.

Důležité je, že společnost si i nadále udržuje poměr dluhu k vlastnímu kapitálu (debt-equity ratio) v souladu s historickými hodnotami = v rozmezí 2 a 3. Společnost má sice dluh ve výši 4,6 miliardy dolarů, což přesahuje vlastní kapitál (ve výši 1,6 miliardy dolarů), ale přes 4 miliardy dolarů) tohoto dluhu je splatná až v roce 2021 a dále. Tedy se splacením velké částky mít společnost v blízké budoucnosti mít nebude.

Vedení ve velkém začalo investovat do cenných papírů s jedním aktivem (single-asset), jedním dlužníkem (SASB) (single-borrower) a to z důvodu snížení celkového rizika portfolia. Protože, ty jsou zajištěny jednotnou půjčkou (single loan) nebo křížovou kolateralizovanou půjčkou (cross-collateralized loan) pro jednoho nebo více souvisejících dlužníků.

 

Dividendy

Jak zde na IG webu píšu stále a stále dokola, tak REIT firmy musí vyplácet alespoň 90% svého zdanitelného příjmu, aby neplatily firemní daň. To má dvě výhody pro investory. Za prvé: dividendové výnosy jsou podstatně nižší, než u ostatních dividendových akcií. A za druhé: dividenda pravidelně roste nebo jsou vypláceny speciální dividendy z významných výnosů.

A společnost Ladder Capital není vyjímkou. První vyplacená dividenda v roce 2015 byla ve výši 0,25 dolaru na akcii a od té doby firma dividendu zvýšila  o 36% – poslední čtvrtletní dividenda je ve výši 0,34 dolaru na akcii.

Nejdůležitější, ale je, že společnost svou dividendu nikdy nesnížila. Důvodem je velmi konzervativní výplastní poměr. Dividenda je pohodlně kryta základními zisky (core earnings). V letech 2015, 2016 a 2018 společnost ještě vyplatila i speciální dividendy, aby splnila pravidlo 90%. Při započítání speciálních dividend, tak měl v roce 2018 firma výplastní poměr necelých 76%.

Firma tedy bez problémů kryje svůj vysoký dividendový výnos a ještě se zdá velmi pravděpodobné, že za Q4 2019 bude muset opět vyplatit speciální dividendu, aby splnila daňové požadavky.

 

Vedení firmy

Opět se budu opakovat, ale opakování matka moudrosti. U REIT firem, je vždy lepší, když je to firma interně řízená a navíc ještě vedení vlastní slušné procento akcií firmy. U externě řízených firem je nebezpečí, že externí firma si bude chtít udělat z podřízené firmy dojnou krávu a z ní cucat peníze přes poplatky a na investory pak téměř nic nezbyde.

Ladder Capital však splňuje oba první požadavky = interně řízená firma a vedené vlastní asi 230 milionů dolarů v akcií firmy, což je asi 11% tržní kapitalizace … a to už si dáte pozor, aby jste zbytečně nepřepláceli na daních! Navíc celé vedení má již téměř 30 let zkušeností v oboru.

 

Ocenění

Akcie hypotečních REIT firem jsou ze své podstaty velmi volatilní a s tím musí i investoři počítat. Cena otevřela rok 2019 na hodnotě 15,40 dolarů za akcii a zakončila přes 18 dolarů za akcii – s několika výrazným růsty a propady. To bylo zapříčině nejistotou ohledně pohybu základní úrokové sazby a výhledem FEDu.

Při ceně téměř 19 dolarů za akcii, tak má společnost poměr ceny k účetní hodnotě (price to book = P/B) ve výši asi 1,53. Akcie se tak zdá být vcelku nadhodnocená, ale z výše uvedeného je patrné, že si toto ocenění firma zaslouží.

 

Závěr

Ačkoliv je to v jádru stále hypotéční REIT firma, tak vedení společnosti se usilovně snaží rozvíjet i další zdroje příjmů, aby zajistilo budoucí konkurenceschopnost a to bez ohledu na tržní situaci. Společnost nezvýšila lednovou dividendu, tak jako to dělala roky předtím (protože firma se snaží kumulovat kapitál pro budoucí růst firmy), ale nízký výplatní poměr znamená, že společnost bude moci dividendu navýšit kdykoliv během roku 2020.

Cena akcií, téměř 19 dolarů za akcii, dnes není levná a v blízké budoucnosti může klesnout, což navýší již tak vysoký 7% dividendový výnos, zejména z důvodu klesajících úrokových sazeb. S tím se ale investoři do akcií hypotečních REIT firem musí smířit, protože tak se prostě tyto akcie chovají = cena je více (velmi) volatilní.

Z dlouhodobého výhledu jsem však vcelku optimistický – s cenou pod 19 dolarů za akcii, dividendovým výnosem přes 7%, tak lze Nákup (BUY) považovat za rozumný vstup do pozice (tedy nakoupit polovinu pozice) – pokud cena klesne, tak doředit za nižší cenu a s vyšším dividendovým výnosem.