REIT: Ventas – ten nejlepší a ti ostatní

Ventas (VTR) neměl zrovna úspěšný rok 2017, cena akcií společnosti spadla k 52týdennímu minimu, 58,96 dolarů a to vedlo k nárůstu dividendového výnosu nad 5%. Obavy z nedostatečné výkonnosti byly částečně způsobeny růstem úrokových sazeb, protože růst sazeb obecně investicím moc neprospívá.

Ventas Inc. (VTR) v roce 2015 úspěšně oddělil Skilled Nursing Facilities (nebo SNF) (kvalifikovaná ošetřovatelská zařízení), do samostatné firmy Care Capital Properties (CCP). Ventas převedl většinu SNF do CCP a další SNF prodal za 700 milionů dolarů firmě Kindred Healthcare (NYSE:KND) (při velmi dobrém výnosu z pronájmu ve výši 7%), což umožnilo vynikající diverzifikaci portfolia. Problémy v SNF sektoru postihlo výplaty nájmů i dlaších provozovatelů (OHI a SBRA) a vedlo k poklesu cen akcií. Tím, že Ventas strategicky opustil SNF sektor, tak vyhrál. Díky aktivitám v roce 2016 a odštěpení SNF v roce 2015 vytvořil Ventas diferencované portfolio, dle typu aktiv, obchodního modelu a nájemce.

Dobře vyčleněno

Jak bylo poznamenáno výše, Ventas odstranil své nejrizikovější aktiva (nejvíce volatilní) z rozvahy a nahradil je nemocnicemi s nižším rizikem a vědeckými zařízeními. Ač jsou nemocnice vystaveny rozmarům vládních nařízení, tak ale kdy jste naposledy viděli zavřenou nemocnici?

Partnerství s firmou Sama Zelli, EGI, poskytlo VTR inovativní přístup ke kapitálu, pro financování akvizic nemocnic s akutní péčí. Navíc se Ventas zavázal k dalším investicím v hodnotě téměř 2 miliard dolarů, včetně 1,5 miliardy dolarů na získání vysoce kvalitního portfolia vědeckých a inovačních center, které jsou spojeny s předními univerzitami, akademickými zdravotnickými centry a výzkumnými institucemi. Tato smlouva je velkým vítězstvím pro Ventas, navíc s velkým výnosem téměř 7%, atraktivními nemovitostmi, dlouhodobým pronájmem a s institucionálními kvalitními nájemníky. Také přidala důležitý nový potenciál pro růst firmy.

 

Partneři Ventasu jsou nejlepší v jejich sektoru podnikání. Uzavřené nájemní smlouvy jsou triple-net (nájemník platí všechny náklady spojené s pronajatou nemovitostí), což představuje 42% NOI Ventasu. Navíc do konce roku 2018 nevyprší žádná nájemní smlouva a žádný z nájemců nepředstavuje více než 10% NOI. A co je nejdůležitější, do konce roku Ventas očekává pouze 1% NOI bude ze SNF. Ventas rozdělil kapitál velmi moudře do 5 typů aktiv, což představuje v kapitálové struktuře společnosti nepopíratelnou konkurenční výhodu, která by měla i nadále vytvářet dostatečné zisky pro krytí dividendy.

Vysoce roztříštěný sektor

VTR je jednou ze tří větších zdravotnických REIT firem, investuje svůj kapitál do následujících pěti typů aktiv. Americký trh se zdravotnickými nemovitostmi je velký – kolem 1 bilionu dolarů – a zdravotní péče je na ně napojena. Konsolidací prostředků do struktury REIT, tak bude Ventas v tomto oboru dominovat.

Jak pro Ventas, tak i pro všechny ostatní zdravotnické REIT existuje značná příležitost v konsolidaci sektoru. Jak je videt níže v tabulce, tak zdravotnické REIT firmy vlastní pouze 12-15% všech zdravotnických zařízení, což je mnohem nižší procento než v ostatních REIT sektorech:

Konsolidace sektoru nadále pokračuje a Ventas je ve výborné pozici, aby si udržoval dominantní postavení, když využije své nízké náklady na kapitál. Graf níže ukazuje tržní podíl 10 nejlepších operátorů, což naznačuje, že pro konsolidaci budou třeba kapitálové zdroje a ty může nabídnout právě Ventas. Zdravotnický sektor je obzvláště zajímavý, protože se očekává 5,8% roční nárůst výdajů v letech 2014 až 2024. Důvod? Stárnoucí populace, která tyto služby bude potřebovat. Zdravotnický sektor je obrovský, ale je roztříštěný a to přímo křičí po konsolidaci. Zdravotnické nemovitosti vlastněné REIT firmami tvoří méně než 15% všech těchto nemovitostí , což je výrazně méně než v ostatních REIT sektorech.

Jedno po druhém

VTR spolupracuje s klíčovými hráči v jednotlivých odvětvích. Triple-net pronájmy představují 38% z celkového NOI. Příjmy z triple-net pronájmů ve Q3 2017 vzrostly o atraktivních 3,8%, což bylo způsobeno především navyšováním nájmů. Portfolio triple-net pronájmů má pokrytí 1,3x EBITARM. Ventas má SNF triple-net krytí v rozmezí 1,2 až 1,4x, což je běžné. Silné zajištění nájemních smluv a diverzifikace portfolia, poskytují dodatečnou ochranu.

Ve Q3 2017 začala nová výstavba v sektoru ubytovacích zařízeních, což bylo již třetí po sobě jdoucí čtvrtletí, co toto odvětví roste. Na základě těchto výsledků, generální ředitelka Ventas, Debra Cafaro, řekla : „Víme, že v bydlení pro senioriy existuje silná poptávka, protože seniorů bude rychle přibývat.“

Ředitelka Cafaro dále uvedla náhled do načasování strategických rozhodnutí Ventas:

1. Ventas hodlá vytvořit nový společný podnik s institucionálním partnerem pro vybudování bydlení pro seniory. Portfolio je v současné době provozováno společností Elmcroft Senior Living v rámci Master Lease společnosti. Společný podnik bude i nadále navyšovat kapitálové zdroje společnosti Ventas a bude se dále rozšiřovat tak, aby poskytoval konkurenční výhodu a zajistil společnosti další růst.
2. Ventas vytvořil nového bytového operátora s více než 50ti letými zkušenostmi v oblasti ubytování seniorů; tento manažerský tým již prokázal své úspěchy v minulosti. Ventas přesune portfolio společnosti Elmcroft právě na tento tým.

Cafaro dodala: „Věříme, že přínos pro Ventas bude zahrnovat další diverzifikaci kapitálových zdrojů, recyklaci kapitálu, rozšíření našich vztahů s operátory a schopnost zachytit tento silný vzestup.“

Na úrovni nemovitostí vykázal Ventas stabilní úroveň. Integrace firmy Ardent od LHP Hospital je na dobré cestě a dodělávají se rozpočtované synergie. Díky povzbudivým výsledkům čistého zisku (triple-net same-store NOI) Ventas navýšil své zisky o 3%-3,5% za celý rok 2017. Ventas zaznamenal růst zisku NOI o 0,6%, v porovnání s předchozím rokem. Pokračující růst zisků v kontextu celosvětových problémů podtrhuje kvalitu a odolnost portfolia a sílu operátorů nemovitostí.

 

Obsazenost se postupně zvýšila o 40 bazických bodů až na 88,7%, což bylo způsobeno dopadem pokračující nové konkurence na vybraných trzích. Růst v posledním čtvrtletí 2017 byl téměř 4%, což předstihlo očekávání, a to díky zvýšení sazeb a vysoké bariéře vstupu na trh.

Operátoři nemovitostí Ventasu také odvedli výborné výsledky na poli snižování nákladů. Celkové náklady se navzdory pokračujícím mzdovým tlakům zvýšily jen o 1,7%. Kromě pracovních nákladů zůstaly ne-mzdové náklady plus mínus na stejné úrovni.

Na úrovni trhu má Ventas nadále výhodu ve vysokých překážkách vstupu na trh, v lokalitách jako je Los Angeles, Boston a Toronto, což vedlo k velmi dobrým výsledkům. Výkonnost v Kanadě též nadále roste, NOI zhruba o 10% za čtvrtletí. Za celý rok 2017 Ventas aktualizovala vyhlídku na NOI, které by mělo být mezi 0,5%-1,5% oproti předchozímu odhadu 0%-2%. To znamená, že provozovatelé jsou velmi motivováni, aby byl rok 2017 uzavřen s velmi dobrými výsledky.

 

Vysoce cenný kancelářský segment představuje 25% NOI a skládá se z univerzitního portfolia budov pro vědu a vysoce kvalitních lékařských kanceláří. Portfolio kancelářských budov nadále pokračuje velmi dobře, postupně celková obsazenost dosáhla 97,5%. Ventas vyjádřil uspokojení nad spolehlivostí peněžních toků – 75% nájemného je odvozeno z úvěrů nad 1 miliardou dolarů kapitálové tržní kapitalizace.

V sektoru lékařských kanceláří se NOI zvýšilo o 1,5%, Ventas dosáhl 91,8% obsazenosti díky novému leasingu a udržení stávajících nájemců, který přesahuje 80%. Tato míra udržení podtrhuje sílu diverzifikovaného portfolia.

Portfolio je velmi dobře diverzifikováno, přičemž 5 nejlepších operátorů zdravotní péče představuje méně než 20% základních nájmů. Úvěrové profily nájemců jsou výborné, přičemž 75% NOI je spojeno se systémem zdravotní péče, který je hodnocen jako jediný s A ratingem. Tyto atributy pomohly zvýšit tržby až o 2%.

Společnost Ventas v roce 2017 zvýšila své střednědobé odhady o 25 bazických bodů na 1,5%-2% v oblasti zdravotnických kanceláří.

Po prodeji Kindred SNF budou kvalifikované ošetřovatelké služby (SNF) představovat pouze 1% NOI Ventasu. Zbývající portfólio SNF Ventasu má však velmi dobrou ochranu pronájmu, což zajišťuje dodatečnou bezpečnost a spolehlivost nájemného.

Riziko je nevyhnutelné

Jak jsem již uvedel, Ventas dokonale načasoval odchod z kvalifikovaného ošetřovatelství (SNF), aby se místo toho soustředil na obranné subsektory, jako je Life Science a nemocnice. To nebyl úplně malý výkon, obzvláště když si uvědomíte, jakou měla společnost do té doby bilanci. Výsledky byly ovlivněny především akreditačními investicemi a vyššími výkony ve srovnání s předchozím rokem, částečně kompenzovány dopadem likvidace splátek úvěrů.

Ventas financoval investice přes 80 milionů dolarů během a bezprostředně po skončení posledního čtvrtletí, navíc tyto projekty v současné době stále ještě probíhají. Společnost již obdržela 570 milionů dolarů z prodeje Kindred SNF ve výši 700 milionů dolarů, s výnosem 7%-8% GAAP, čímž se snížila expozice NOI v SNF sektoru téměř na 1%. Ventas díky prodejům získala více než 500 milionů dolarů.

Zrychlený odchod z SNF sektoru představuje snížení o 0,04 dolaru z horní hranice odhadu FFO (0,07 dolarů) pro rok 2018, ale výnosy z prodeje budou využity na snížení dluhu.

 

Ventas rovněž zvýšila svou likviditu a flexibilitu, čímž získala nový nástroj v podobě revolvingové struktury ve výši 400 milionů dolarů, kterým bude financovat další aktivity v oblasti vědy. Výsledkem této kumulativní aktivity je silná finanční pozice na konci roku 2017, zahrnující zlepšení čistého dluhu k EBITDA – 5,7, nižší celková zadluženost k hrubé hodnotě aktiv ve výši 39% a stabilní pokrytí pevných poplatků 4,6x.

Očekává se, že celková hodnota portfolia stoupne o 2%-2,5%, což představuje nárůst o 25 bazických bodů. Ventas očekává, že se výnosy budou pohybovat v rozmezí 63-74 dolarů a NAREIT FFO bude mezi 4,07-4,12 dolaru na akcii. Obě hodnoty byly oznámeny o trošku nižší než předchozí, a to především kvůli výdajům spojených s hurikánem ve výši 0,03 dolarů na akcii. Odhad upraveného FFO na akcii 4,13-4,16 dolaru.

 

Řízení rizik je to, co odděluje to nejlepší od zbytku

Přestože Ventas prokázal vysokou disciplinu v řízení rizik, tak trh nereagoval tak pozitivně…

Jak je vidět, tak Ventas v roce 2017 vykázal pouze 1,0% návratnost, což naznačuje, že akcie jsou podhodnocené. Pokud jde o průmyslové vrstevníky, Ventas se nejvíce srovnává s HCP, Inc. (HCP) a Welltower (HCN).

Nicméně, jak je vidět níže, tak Ventas má nyní velmi atraktivní dividendový výnos ve výši 5,3% (HCN dosahuje 5,5% a HCP dosahuje 5,7%).

Ventas si udržuje stálý růstový dividendový trend – nutno poznamenat, že Ventas obnovil růst dividendy po oddělení CCP.

Ventas zvýšil dividendu v průměru o 8% v letech 2001-2016:

Ventas rovněž zvýšil FFO/akcii v průměru o 11% v letech 2001-2016:

Jak bylo uvedeno výše, Ventas byl velmi úspěšný v tom, jak se oprostil o kvalifikovaný ošetřovatelský sektor, aby přerozdělil prostředky do vědy a nemocnic. Trh za to Ventas ocenil opravdu málo, viz obrázek níže:

Je zřejmé, že Ventas vytvořil významný zisk pro své akcionáře, ale trh tyto výsledky zcela ignoroval. Toto řekl generální ředitel Ventasu:

Ventas úspěšně prochází různými kapitálovými trhy, zdravotní péčí, politickým a hospodářským cyklem po téměř 20 let. Díky našim kvalitním vedoucím týmům jsme zvládli finanční krizi, trendy v odvětví, investiční příležitosti v různých oblastech, jako jsou zdravotní ústavy, ubytování pro seniory v Kanadě nebo univerzitní vědecké kanceláře.

Tým Ventas neustále zůstává ve střehu a to vede k lepším výsledkům pro naše akcionáře. A nepochybně naše silná kultura, spolehlivost, výkon a vynikající zkušenosti vytvářejí nejlepší konkurenční výhodu a podporují náš dlouhodobý růst.

 

Toto řekl Howard Marks o ztrátách a riziku:

Ztráta je to, co se stane, když se riziko setká s nepřízní osudu. Risk je potenciál pro ztrátu, když věci jdou špatným směrem.

Ventas má jedny z nejlepších manažerů rizik v REIT sektoru. Manažerský tým inteligentně orientoval firmu oddělením kvalifikovaného ošetřovatelství (SNF), tak se vyhnul poklesu v tomto sektoru a vytvořil stabilnější firmu.

Závěr

Ventas portfolio nemovitostí zahrnuje bytové domy pro seniory, nemocnice, budovy zdravotnických kanceláří. Většina těchto zařízení funguje jako čistý pronájem (triple net lease) s průměrnou dobou pronájmu 12-15 let, nájemci jsou tak odpovědní za veškeré náklady spojené s nemovitostmi. Ventas nemocnice nabízejí dlouhodobou péči chronicky nemocným pacientům, zdravotnické kanceláře společnosti jsou pronajaty lékařům a univerzitám pro účely vědy. Převážná většina zařízení je v nemocničních areálech nebo v jejich blízkosti.

Odhady NOI a FFA za celý rok 2017:

 

Pokud se chcete naučit jak fungují REIT firmy a jak je hodnotit, tak doporučuji knihu od Stephanie Krewson-Kelly a R. Brad Thomas:

The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts