REIT: Welltower – vysoký dividendový výnos a odolnost proti recesi

DGI investoři naprosto pochopitelně milují REIT (čti: rít) společnosti pro jejich velkorysý a rostoucí dividendový příjem. Ale vzhledem k tomu, že současný ekonomický růst se od července 2018 stal nejdelším v historii USA, tak se mnozí žačínají obávat příchodu další recese.

Takže dnes se podíváme na společnost Welltower (NYSE:WELL) a proč je to skvělý vysoce výnosná SWAN (Sleep Well At Night = v noci dobře spát) dividendová firma, která je odolná recesi, a proč může být přesně to, co Vaše portfolio potřebuje. A to díky desetiletí trvajícímu růstu, který pravděpodobně zajistí, že tento „blue-chip REIT přinese dvojciferné celkové výnosy … tedy pokud ho koupíte za správnou cenu.

 

Welltower – recesím odolný a stále rostoucí

Welltower je největší lékařský REIT v USA, vlastní více jak 1600 nemovitostí, 83% z nich je ve Spojených státech. Zbytek je v Kanadě a ve Velké Británii.

Stejně jako všechny dobré lékařské REIT společnosti, tak i Welltower postupně přizpůsobuje svůj obchodní model, aby se přizpůsobil změnám na trhu, konkrétně negativním změnám v politice Medicaid/Medicare, které se začaly od roku 2010 zrychlují. Vedení společnosti, které Brad Thomas považuje za druhé nejlepší v oboru (první je vedení společnosti Ventas (VTR)), si stanovilo jako hlavní prioritu přejít na soukromé plátce.

Cílem společnosti je pokračovat v působivé dividendové historii, která je 48 po sobě jdoucích let vyplácení dividend. Společnost Welltower byla jednou z REIT firem, které nesnížily dividendu během finanční krize (dle agentury SNF Financial to zvládlo jen 78 REIT firem).

Tento strategický posun, o který společnost Welltower snaží, je prostřednictvím kombinace odprodeje aktiv (od roku 2014 14 miliard dolarů) a akvizice (12 miliard dolarů). 53% prodaných aktiv bylo z problémového sektoru kvalifikovaných ošetřovatelských zařízení (skilled nursing facility) nebo-li SNF nemovitosti, jen v letech 2016 a 2017 to byly nemovitosti za 4,1 miliardy dolarů, čímž Welltower výrazně snížil expozici na problémovém SND operátorovi Genesis Healthcare (GEN).

V rozporu s výse uvedeným pak společnost v polovině roku 2018 obrátila kurz a koupila firmu Quality Care Properties (původní ticket QCP), za 2 miliardy dolarů. Vyčleněním QCP ze svého porfólia se společnost HCP (HCP) zbavila problémových SNF nemovitostí, které provozuje firmo HCR ManorCare, která v roce 2018 zbankrotovala. Nicméně plány společnosti Welltower s QCP nejsou tak špatné, jak se může na první pohled zdát.

Důležitá je ale jedna věc, Welltower prodal nejslabší SNF nemovitosti QCP, jen ve čtvrtém čtvrtletí roku 2018 to bylo za 239 milionů dolarů. Nejlepší nemovitosti byly převedeny na 15letý trojnásobně čistý (triple net rent) pronájem s firmou ProMedica, což je jedení z největších a nejsilnějších zdravotnických operátorů v USA. Společnost ProMedica souhlasila s investicí 400 milionů dolarů do modernizace SNF nemovitostí společnosti Welltower, které mají průměrný poměr krytí nájmu ve výši 1,8. To je daleko nad úrovní 1,3, která je považováno za bezpečné v SNF sektoru.

Frustrující věc, s níž se investoři Welltoweru v posledních letech museli srovnat je, že stejně jako společnost Ventas, tento posun ve strategii firmy může způsobit pokles peněžních toků (FFO na akcii). Poměr FFO na akcii společnosti Welltower dosáhl vrcholu v roce 2016 a od té doby klesá, protože společnost se vrhla na akvizice a nové investice pro organický růst.

Dobrou zprávou ale je, že Welltower je nyní mnohem silnější REIT firmou, když jde o kvalitu portfólia. Jen jako příklad, 93% nemovitostí pro ubytování seniorů (senior housing properties) (pečovatelské domy a zařízení s pečovatelskou péčí / nursing homes and assisted living facilities) se nachází v 31 největších amerických městech.

41% z nich je v pěti pobřežních městech (LA, New York, Boston, DC a San Francisco) kde je zákony omezena stavba nových nemovitostí, což činí novou výstavbu mnohem náročnější a snižuje to riziko možné nadměrné kapacity, která již mnoho let sužuje sektor uboven pro seniory (senior nursing homes = SNH) (viz kapitola „Rizika“ níže).

V průměru mají SNH nemovitosti vyšší kvalitu, protože jsou mladší (nižší náklady na údržbu) a nacházejí se v bohatších oblastech, což též značí vyšší výnosy na obsazenou místnost.

Proč se Welltower tak vytrvale drží SNH nemovitostí, které mají nyní tolik problémů? Protože vedení se zaměřilo na dlouhodobý výhled a na demografický vývoj ve společnosti. Díky němuž se očekává, že poptávka právě po takových zařízeních v příštích letech až desetiletích prudce vzroste.

Počet obyvatel 85+ let (což jsou primární zákazníci SNH) poroste čtyřikrát až devětkrát rychleji než populace na ostatních REIT trzích dohromady. To je to, co do roku 2035 způsobí téměř čtyřnásobnou poptávku po asistovaném ubytování a bydlení pro seniory.

Vzhledem k tomu, že lékařský REIT sektor představuje téměř 10% z 2 bilionů dolarů amerických zdravotnických nemovitostí, je zde velký potenciál pro budoucí konsolidaci (včetně SNH) a to právě pro REIT firmy s dobrým přístupem k nízko-nákladovému kapitálu, jako má právě společnost Welltower. Welltower má náklady na kapitál ve výši 5%, ve srovnání s 6,4% až 10% náklady na nové investice/akvizice.

Avšak dlouhodobé růstové plány Welltower nespoléhají pouze na SNH nemovitosti. Součástí růstových plánů společnosti je i diverzifikace, a to zejména do sektoru zdravotnických kancelářských budov (medical office buildings = MOB).

To je důvod, proč Welltower v poslední době „přeřadil“ do silného růstového módu a oznámil řadu velkých (a chytrých) akvizic, které povedou k růstu FFO na akcii. Akvizice QCP byl první významný krok ohlášený v roce 2018 a následovaly:

• 80ti milionová akvizice ambulantního zařízení Columbia Outpatient v listopadu 2018, které je součástí zdravotnického systému Johns Hopkins v Columbii, Maryland
• 400 milionů akvizice 23 MOB zařízení v říjnu 2018 včetně dvou zbrusu nových zařízení, které budou dokončeny v Q3 2020
• 1 miliarda za 11 SNH a MOB v prosinci 2018 s průměrným výnosem 6,4%
• akvizice 55 MOB a ambulantních zařízení v lednu 2019 za 1,25 miliardy dolarů

V listopadu 2018 Welltower koupil 23 MOB zařízení, s průměrným stářím pouhých 10 let, která se nachází ve 12ti metropolích, obsazenost je v rozmezí 94% až 96% a jsou pronajaty regionálním lékařským firmám.

Další mega akvizice ve výši 1,25 miliardy amerických dolarů byla za pronajmatelný prostor ve výši 3,3 milionu čtverečních stop v 16ti státech, které jsou obsazny z 94%. Zařízení jsou s 92% pronajata silným regionálním zdravotním firmám, z nichž 90% má úvěrové ratingy investičního stupně a 76% má rating „A“ nebo vyšší.

Welltower využívá nízké náklady na kapitál, včetně jeho 5,5% nákladům na vlastního kapitálu (cost of equity) (z důvodu vysoké ceny vlastních akcií), k agresivníu nákupům vysoce kvalitních nemovitostí pronajatých za výhodných podmínek silným nájemcům.

Silná bilance společnosti Welltower (BBB+) ponechává likviditu ve výši 1,7 miliardy dolarů v revolvingových úvěrových nástrojích. To znamená, že v roce 2019 a určitě i v roce 2020 bychom se mohli dočkat zajímavých akvizic Welltoweru.

Jak budou tyto akvizice probíhat? Po poklesu FFO na akcií o 7% v roce 2017 a o 4% 2018 analytici očekávají, že v roce 2019 poměř FFO na akcii v roce 2019 poroste o 4,2% a o 4,5% v roce 2020, dle FactSet Research. Vedení společnosti odhaduje růst FFO na akcii pro rok 2019 v průměru o 4,4%, což je v souladu s očekáváními analytiků.

A v příštích pěti letech očekávají analytici 4% CAGR FFO na akcii, což je rozumné očekávání vzhledem k tomu, že se společnost opět vrátila do režimu růstu pomocí čistých akvizic.

I když 4% růst není příliš moc, tak ale nezapomeňte, že je to stále lepší než historické výsledky Welltoweru:

• 5tiletý CAGR FFO na akcii byl 0,1%
• 10tiletý CAGR FFO na akcii byl 3,7%
• 20tiletý CAGR FFO na akcii byl 2,5%

Za růstovým úsilí společnosti Welltower stojí výkonný ředitel Thomas Derosa, který je ve společnosti již 15 let a jako generální ředitel již téměř pět let. Derose má 27 let zkušeností s nemovitostmi, mimojiné byl globální ředitelem Health Care Investment Banking pro finanční firmu Brown & Sons.

Pan Derosa má napojení na výzkumné univerzity, kde sedí v několika radách:

• Univerzita v Georgetownu
• Medical Advisory Board of Johns Hopkins University
• v současné době je členem Poradního výboru programu zdravotní péče a farmaceutického managementu na Columbia Business škole
• působí v dozorčí radě Fakulty podnikání Columbia University (Overseers of the Columbia University School of Business)
• a též je guvernérem Světového ekonomického fóra (Governor of the World Economic Forum)

Jinými slovy, pokud jde o hledání dobrých nájemců pro prémiové MOB napojené na univerzitní nemocnice, tak tady má vedoucí tým Welltoweru lidi na spráných místech.

To je v souladu s blížící se vlnou lidí, kteří půjdou do důchodu v následujících letech, která by měla přinejmenším do roku 2060 výrazně zvýšit poptávku po zdravotnických zařízeních všech druhů.

 

Dividendový profil: velkorysý, bezpečný, rostoucí, s dobrým potenciálem návratnosti, tedy pokud koupíte za správnou cenu

Nejdůležitější částí jakékoli investice je dividendový profil, který se skládá z dividendového výnosu, bezpečnosti a dlouhodobého růstového potenciálu. Spolu s oceněním to nakonec vše dohromady určuje celkový výnos.

• výnos: 4,7% (S&P 500 2,0%, medián REIT 5,3%)
• výplatní poměr FFO roku 2018: 86% (pod 90% je bezpečné)
• 5letý očekávaný růst FFO na akcii: 4,0%
• očekávaná dlouhodobá návratnost: 8,7% (z férové ceny)
• celkový potenciál návratnosti: 7,3% až 8,1% (pro S&P 500 3% až 9%)

Dividendový výnos Welltoweru ve výši 4,5% je dle tržních standardů velkorysý, nikoli však pro REIT sektor, protože akcie jsou nyní nadhodnoceny. Naštěstí je dividenda bezpečná díky nízkému výplatnímu poměru a silné rozvaze.

• čistý dluh (Net Debt) / upravený EBITDA poměr (adjusted EBITDA Ratio): 6,0 (průměr sektoru 5,8)
• poměr krytí úroků (Interest Coverage Ratio): 4.2 (průměr sektoru 3.4)
• kreditní rating S&P: BBB+
• průměrné úrokové náklady: 4,2%

Tato rozvaha umožňuje Welltoweru půjčovat si (81% dluhu je s dlouhodobou fixní sazbou) s průměrnou dobou splatnosti 7,8 roku a pouze s 4,2% úrokovou sazbou. To mu umožňuje udržovat ziskovost nových investic a minimalizovat úrokové riziko obchodního modelu.

Kombinací současného dividendového výnosu a očekávaný dlouhodobý růst FFO na akcií ve výši 4% a tím získáme velmi slušnou celkovou návratnost ve výši 8,7%. Welltower je opravdu skvělá investice, ale pouze, když akcii koupíte podhodnocenou.

• P/FFO: 18,3 (10-letý průměr 15,9)
• dividendový výnos: 4,7% (5letý průměrný výnos 5%)
• odhadovaný diskount k férové ceně: -6% až -13%
• dlouhodobá zhodnocení: -0,6% až -1,4%
• koupit s dividendovým výnosem 5,4% nebo vyšším

Během uplynulého desetiletí, kdy bylo tempo růstu peněžních toků podobné současným dlouhodobým odhadům, tak Welltower dosáhl dosáhnout poměru P/FFO ve výši 15,9. Dnes je tento poměr více jak 18, což znamená, že cena je akcií je téměř o 15% nadhodnocená. Průměrný 5tiletý dividendový výnos byl ve výši 5%, což znamená, že je dnes Welltower nadhodnocený o téměř 6%, což znamená, že by noví investoři měli počkat na výprodej, než si přiberou Welltower do svýcho DGI portfólií.

Welltower cena vs. 10tiletý průměr poměru ceny a FFO (Price/FFO Ratio):

V únoru 2018, kdy REIT sektor padlo na dno, dosáhl poměr P/FFO hodnoty pouhých 12,5 (dividendový výnos 6,6%) a to cena přímo řvala KOUPIT! Od té doby cena Welltower prudce narostla a stala se předraženou. Ovšem, jak ukazuje výše uvedený graf, tak trpěliví investoři nakonec svou šanci koupit tento blue-chip REIT se slevou dostanou, a to s největší pravděpodobností v příštím roce až dvou, protože lékařský REIT sektor se opět stane u investorů neoblíbený.

Proč by měla cena Welltoweru v budoucnu padnou stejně jako tomu bylo v minulosti?

 

Rizika, která je třeba zvážit

I když je Welltower nízkoriziková akcie z pohledu bezpečnosti dividend a jedna, z pouhých dvou SWAN (Sleep Well At Night = v noci dobře spát) akcií v lékařském REIT sektoru (druhý je Ventas), tak to ale neznamená, že by si investoři neměli být vědomi rizik, která zpříjemní čekání na lepší ocenění.

První riziko, které je třeba mít na paměti, spočívá v SNH (která představuje 66% NOI Welltoweru), které stále čelí problémům s nadměrnou kapacitou.

Kromě omezených zón ve velkých městech, má SNH sektor velmí nízké bariéry pro vstup, kde demografický vývoj přilákal významné investice do nových kapacit. Výsledkem v posledních letech byla 7% roční nová výstavba. I když výstavba v závěru roku 2018 klesla na 3,4%, tak skutečností zůstává, že se v příštích několika letech očekává růst SNH nájmů pouze kolem 2%.

Zatím co soukromí plátci (např. pojišťovny) tlačí na provozovatele (operátory) nemovistostí Welltoweru, kteří na druhé straně čelí rychle rostoucím nákladům, jako byl růst mezd o 5,1% v Q3 2018. V důsledku toho má Welltower čistý leasing (triple net leases) pronajatých SNH nemovistostí průměrný poměr krytí nájmu pouze 1,08, což je pod bezpečnostním limitem sektoru, který je ve výši 1,2. A navíc 39% SNH příjmů pochází od pouhých pěti velkých nájemníků, to může v budoucnu znamenat, že Welltower může být nucen/donucen znovu vyjednávat výši pronájmů s klienty v problémech nebo pokračovat v odprodeji nemovitostí.

To je pravděpodobně důvod, proč vedení Welltoweru pro 2019 odhaduje odprodeje ve výši 800 milionů dolarů, oproti 1,5 miliardy dolarů na akvizice. Zatímco v celku by měla firma v tomto roce vykázat pozitivní růst, tak je pravděpodobné, že její hlavní podnikání, tedy SNH, velmi pravděpodobně bude i nadále představovat pokles a s tím se bude muset management v nadcházejících letech vypořádal. Přinejmenším do doby než SNH, díky růstu počtu seniorů, začne vykazovat růst obsazenosti.

Avšak neměli bychom však zapomínat, že většina seniorů nechce skončit v SNH zařízení, což znamená, že jak se zlepšují lékařské technologie, tak by si velký počet starších lidí mohl začít vybírat alternativní možnosti domácího ošetřování. Zatímco potřeba SNH zařízení bude v budoucnosti téměř jistá, tak ale obsazenost a přesná výše nárůstu poptávky nemusí být až tak velká, jak v současné době firmy očekávají.

Dalším zásadním rizikem, které je třeba zvážit, je dluh firmy Welltower a spoléhání vedení firmy na finanční trhy, které financují  růst. I když má Welltower silnou rozvahu s ratingem BBB+, tak to samo o sobě nedokáže financovat růst firmy.

Cena akcií společnosti Welltower byla/je bohužel v poslední době příliš vysoká, která firmě umožnila v Q4 2018 prodavat nové akcie se ziskem 552 milionů dolarů, při 68,41 dolarů za kus (5,9% ceny vlastního kapitálu / cost of equity). V době psaní článku již ale byla cena akcií ještě vyšší (77 dolarů), což znamená, že cena vlastního kapitálu je pouze 5,5% a může tedy růst ještě rychleji a pro firmu ještě výhodněji.

Investoři si ale musí uvědomit dvě věci:

1. míra MOB kapitalizace je typicky nižší než SNH nemovitostí, což znamená, že Welltower diverzifikuje své porfólio do odvětví s nižším rizikem a přitom jeho investiční rozsah již nebude stejně vysoký
2. pokud by se cena akcií výrazně snížila (stejně jako tomu bylo na začátku roku 2018 kdy REIT sektor přepadli medvědi), pak i schopnost firmy rychle/rychleji navyšovat FFO na akcii by byla snížena. Výplata dividendy pravděpodobně nebude ohrožena, avšak již tak mírný růst, který vedení očekává, by se nemusel naplnit. A to by byla negativní zpráva, která by velmi pravděpodobně na delší dobu vedla k poklesu ceny.

 

Závěr

Nemocniční REIT sektor je momentálně pod tlakem, který zasáhl i takový blue-chip, jako je Welltower. Nicméně, když se podíváme na tred stárnutí populace, tak se tyto REIT firmy mohou těšit na nárůst obsazenosti SNH nemovitostí v následujících letech. Taktéž malá závislost na vládních platbách (medicaid / medicare), činí Welltower jedním z nejméně rizikových lékařských REIT firem, které můžete vlastnit.

Navíc nezpomínejme na fakt, že Welltower zvýšil dividendu již 10 let v řadě (9 let pod tickerem HCN a loni poprvé pod WELL) a je tedy velmi pravděpodobné, že si vedení bude chtít udržet. Což z firmy dělá velkorysou k investorům, s bezpečnou a dlouho rostoucí dividendou, nabízející až dvojciferné celkové výnosy … pokud ale koupíte za správnou cenu.

Díky silnému růstu ceny v roce 2018 je nyní Welltower nadhodnocen o 6% až 13% a tudíž současná cena pro investory, kteří již WELL v portfólií mají, je HOLD (držet a sbírat dividendy) a ti, kteří WELL ještě nemají si bohužel budou muset počkat na lepší cenu, doporučit akcie Welltoweru k nákupu nyní nelze. Než WELL přiberete do Vašeho DGI porfólia, počkejte si až se dividendový výnos vrátí zpět k 6,5%, pak Vám nabídne až 13% dlouhodobý potenciál návratnosti.

 

Pokud se chcete naučit jak fungují REIT firmy a jak je hodnotit, tak doporučuji knihu od Stephanie Krewson-Kelly a R. Brad Thomas:

The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts