Walgreens a AmerisourceBergen: Možná akvizice, ale co financování?

Walgreens Boots Alliance ( WBA ) a AmerisourceBergen (ABC) jsou v posledních týdnech pořádně propírány v médiích, co se objevily zvěsti o možné akvizici.

Co by to znamenalo pro akcionáře?

Zde je seznam zdravotnických akcií platící dividendy. Walgreens již zvýšil svoji dividendu 42 let po sobě. To znamená, že Walgreens je jedním z pouhých 53 dividendových aristokratů – elitních skupina dividendových akcií s 25+ ročně zvyšovanou dividendou. Na druhou stranu je AmerisourceBergen členem seznamu Dividend Achievers, což jsou akcie s 10+ každoročním zvýšením dividendy.

Každá z těchto dvou akcií má přesně vymezenou historii zvýšení dividendy. Takže jak by kombinace těchto subjektů byla akceptovatelná pro akcionáře? V tomto článku si podrobně analyzujeme možnou akvizici společnosti AmerisourceBergen společností Walgreens, s důrazem na důsledky pro akcionáře Walgreens.

Vztahy mezi společnostmi

Jednou z nejdůležitějších skutečností při zkoumání možné akvizice, je stávající vztah mezi Walgreens Boots Alliance a AmerisourceBergen.

Walgreens poskytl zajímavé podrobnosti o svém stávajícím podílu v AmerisourceBergen v následující pasáží v 10-K 2017 reportu:

„Dne 18. března 2016 jsme uplatnili warranty k nákupu 22 696 912 akcií AmerisourceBergen Corporation („AmerisourceBergen“) akciové společnosti, za cenu 51,50 dolarů za akcii, celková částka nákupu 1,17 miliard dolarů. Další warranty na nákup 22 696 912 akcií AmerisourceBergen s nákupní cenou 52,50 dolarů za akcii, celková nákupní cena 1,19 miliardy dolarů jsme uplatnili 25. srpna 2016. Dále již nemáme žádné další warranty k nákupu akcií AmerisourceBergen. K 31. srpnu 2017 jsme tak vlastnili 56 854 867 kmenových akcií AmerisourceBergen, což představovalo přibližně 26% a následně 24% kmenových akcií AmerisourceBergen a můžeme navrhnout jednoho člena představenstva AmerisourceBergen. Od 31. srpna 2017 jsme se rozhodli získat dalších až 8 398 752 akcií AmerisourceBergen na trhu a poté budeme moci mít jednoho člena v představenstvu AmerisourceBergen. Výše povolených nákupů na volném trhu může za určitých okolností vzrůst nebo i klesnout. Oprávnění byla vydána v březnu 2013 na základě rámcové dohody mezi společnostmi Walgreens Alliance Boots GmbH („Alliance Boots“) a AmerisourceBergen. Současně Walgreens Alliance Boots a AmerisourceBergen oznámily několik dalších dohod a ujednání, včetně 10ti leté dohody o distribuci farmaceutických výrobků mezi Walgreens a AmerisourceBergen, podle niž jsme pro AmerisourceBergen ve Spojených státech vyráběli jejich značkové léky a generické farmaceutické výrobky. Smlouva též poskytuje firmě AmerisourceBergen přístup ke generickým farmaceutickým produktům prostřednictvím našich globálních dodavatelských kanálů. V květnu 2016 byly tyto dohody prodlouženy o tři roky, tedy nyní jsou s platností do roku 2026.“

Zdroj: Walgreens 2017 10-K report – strana 2

Klíčovou informací je, že Walgreens již má v AmerisourceBergen 26% společného majetkového podílu (což může být kdykoliv zvýšeno, protože toto je již zapsáno v podání k SEC, kvůli odkupům akcií společnosti ABC).

Společnosti mají také velmi těsný provozní vztah. V 10-K části „Rizikové faktory“ Walgreens uvádí následující:

„V březnu 2013 Walgreens Alliance Boots a AmerisourceBergen oznámily dohody a ujednání včetně 10tileté dohody o distribuci léků mezi společnostmi Walgreens a AmerisourceBergen, dle kterých vyrábíme značkové a generické farmaceutické výrobky pro AmerisourceBergen v USA a tato dohoda poskytuje AmerisourceBergen přístup k generickým farmaceutickým produktům prostřednictvím našich globálních dodavatelských kanálů. V květnu 2016 byly některé z těchto dohod prodlouženy o 3 roky, s platností do roku 2026. Kromě toho v březnu 2013 Walgreens Alliance Boots a AmerisourceBergen uzavřely dohody a ujednání podle nichž máme právo, nikoliv však povinnost, koupit v AmerisourceBergen pozici menšinového vlastního kapitálu a za určitých okolností získávat místo v představenstvu AmerisourceBergen. K datu této zprávy AmerisourceBergen distribuuje pro naše divize Retail Pharmacy USA značkové léky a generické farmaceutické výrobky.“

Zdroj: Walgreens 2017 10-K report – strana 14

Abychom mohli kvantifikovat, jak důležitý je tento vztah k AmerisourceBergen, musíme se obrátit na podání ABC ke Komisi pro cenné papíry a burzu (SEC). Společnost zveřejnila následující informace ve svém posledním 10-K:

„Naši dva největší zákazníci, Walgreens Boots Alliance, Inc. (WBA) a Express Scripts, Inc. („Express Scripts“), představovali přibližně 30% a přibližně 15% k 30. září 2017.“

Zdroj: AmerisourceBergen 2017 10-K report – strana 4

Takže Walgreens má ve společnosti AmerisourceBergen podíl ve výši asi 26% a zároveň přispívá přibližně 30% k celkovým ziskům společnosti. Takže se zdá, že zde existuje velká příležitost pro vertikální integraci, pokud by se akvizice stala skutečností. S ohledem na tuto skutečnost se v další části článku budeme zabývat informacemi, které lze nalézt ve zvěstech o možné akvizici firmy AmerisourceBergen společností Walgreens.

Co nám zvěsti říkají?

Jak se zdá, tak zvěsti o možné akvizici těchto dvou společností mají svůj původ v článku WSJ s názvem „Walgreens udělal první krok k převzetí AmerisourceBergen„.

Článek není zrovna podrobný, ale je tam několik zajímavých informací:

„Před několika týdny zástupce výkonného ředitele Walgreens, Stefano Pessina, oslovil zástupce generálního ředitele AmerisourceBergen, Steven Collis, dle lidí, kteří jsou se schůzkou obeznámeni. Diskutovali o možnosti koupit zbvající část akcií AmerisourceBergen firmou Walgreens, i když prý žádný konkrétní nabídka nebyla učiněna, řekli.“

Článek dále uvádí:

„Pro společnost Walgreens by nákup AmerisourceBergen byl příkladem tzv. vertikální integrace, ve které společnost získá svého distributora, což jí umožní udržet vyšší marže na svých produktech, které prodává – v tomto případě léky.

Pokud bude dohoda uzavřena, nastane doba, kdy majitel lékáren izoluje své podniky před vnějšími hrozbami. V prosinci uzavřela společnost CVS Health Corp (CVS) kupní smlouvu, ve výši 69 miliard dolarů, o koupi zdravotní pojišťovny Aetna Inc.. Aby se tak chránila před Amazon.com Inc., který by prý mohl chtít vstoupit do lékárenského podnikání. Ve skutečnosti to není jediná společnost ve zdravotnictví, ale i v dalších odvětvích, firmy hledají fúze, které by jim pomohly odvrátit konkurenční hrozby technologických obrů.“

Článek Wall Street Journal také ocenil akviziční schopnosti generálního ředitele Walgreens – Stefana Pessina:

„Dohoda mezi firmami Walgreens a Amerisource by rozšířila říši, kterou buduje Pessina. Je to vážený ředitel, který přeměnil malou rodinnou firmu, distribuující léky, do obra jménem Alliance Boots – evropského maloobchodníka a lékárenského velkoobchodníka.

V roce 2012 Walgreens zaplatila 6,7 ​​miliardy dolarů za nákup téměř poloviny Alliance Boots. V roce 2014 získala zbytek. Pessina, který byl výkonným předsedou společnosti Alliance Boots, se stal generálním ředitelem sloučené společnosti. Pessina poté v roce 2015 uzavřel dohodu o koupi konkurenčního řetězce drogerií Rite Aid Corp. za 9,4 miliardy dolarů. Což se ovšem regulátorům nelíbilo, takže Walgreens nakonec může koupil obchodů Rite Aid méně. Nová dohoda povoluje Walgreens koupit jen asi 2 000 obchodů Rit Aid, za zhruba 4 miliardy dolarů.“

Walgreens i AmerisourceBergen možnou akvizici odmítli komentovat. Přesto se však lze domnívat že jejich neochota ke komentování situace představuje vlastně formu potvrzení.

V další části článku se podíváme na to, zda je Walgreens schopen tuto dohodu uzavřít s atraktivním oceněním anebo zda přeplatí za nákup svého dodavatelského řetězce.

Ocenění a potenciální pořizovací cena

Vzhledem k mnoha podobnostem bude možná akvizice AmerisourceBergen a Walgreens porovnána s podobnou akvizicí Aetna a CVS Health Corporation (CVS). Existuje však jeden zásadní rozdíl: Walgreens doufejme bude schopen uzavřít tuto dohodu za cenu, která má smysl pro investory obou společností.

Hlavním důvodem, proč by se to mohlo stát skutečností je to, že cena akcií AmerisourceBergen v posledních několika letech výrazně klesla poté, co trhy reagovaly na:

• probíhající cenovou válku mezi AmerisourceBergen a jeho hlavními konkurenty Cardinal Health (NYSE: CAH) a McKesson (MCK)
• AmerisourceBergen role (nebo vnímaná role) v opioidní krizi, je jen v některých částech USA
• Trumpova negativní rétorika o cenách léků
• další možné změny v systému zdravotní péče USA

Před tím se AmerisourceBergen obchodoval kolem 90 dolarů. Firemní odhady pro rok 2018 (byly aktualizovány v Q1 reportu) ukazují upravený zředěný zisk na akcii (adjusted diluted earnings-per-share) ve výši 6,45 až 6,65 USD. Pro střed tohoto rozpětí nám tedy vyjde poměr ceny a zisku (price-to-earnings ratio) ve výši 13,7. Walgreens samozřejmě bude muset zaplatit nějakou prémii za akcie AmerisourceBergen. Naštěstí trvající podhodnocení AmerisourceBergen znamená, že tato prémie, vzhledem k aktuální ceně, nebude muset být tak vysoká.

AmerisourceBergen se v uplynulém 10tiletí obchodoval s průměrným poměrem ceny a zisku(price-to-earnings ratio) přibližně 15. Takže 15ti-16ti násobek zisků představuje pro Walgreens rozumné ocenění, což by představovalo cenu pro převzetí v rozmezí $100 až $107. AmerisourceBergen se na začátku března 2018 obchodoval za asi 97 dolarů. Dle Q1 reportu má AmerisourceBergen v oběhu ještě přibližně 221 milionů akcií. Walgreens vlastní zhruba 26% těchto akcií (nebo-li 57 milionů), takže zbývá k získání 164 milionů akcií pro 100% akvizici. 164 milionů akcií za 100 až 107 USD za kus tak dává celkovou cenu při převzetí maximálně 17,5 miliardy dolarů.

Důležité pro akcionáře Walgreens je, jak společnost získá dostatek kapitálu na financování této akvizice. Walgreens je momentálně též podhodnocený, takže nemá smysl, aby vydával další kapitál pro financování takové transakce. Takže aby tato akvizice dávala finanční smysl, tak bude nutné ji financovat kombinací hotovostí a dluhu.

Podíváme se tedy do rozvahy Walgreens, abychom zjistili, zda je akvizice AmerisourceBergen financovatelná pomocí peněz a dluhů, vzhledem k současné finanční situaci společnosti. Nejnovější rozvaha Walgreens (uvedená níže) ukazuje, že společnost měla na konci posledního čtvrtletí v hotovosti pouze 1,8 miliardy dolarů.

Hotovost 1,8 miliardy dolarů je daleko od hotovosti nutné pro převzetí AmerisourceBergen, při možné výši až 17,5 miliardy dolarů (čistý z již vlastněných akcií). Společnost si tak bude muset vzít úvěr, nebo vydat další vlastní kapitál, aby mohla financovat takovou akvizici. V rozvaze výše vidíme, že Walgreens má 26,8 miliard akcií a 39,9 miliardy dolarů celkových závazků. To dává poměr dluhu k vlastnímu kapitálu (debt-to-equity ratio) 1,5x. Což je stejné číslo v porovnání s hlavním konkurentem, CVS Health Corporation, který má rovněž poměr dluhu k vlastnímu kapitálu (debt-to-equity ratio) 1,5x.

Podívejme se, jak by se tento poměr změnil, kdyby Walgreens financovala tuto možnou akvizici s dluhem.

Pokud by celá kupní cena ve výši 17,5 miliardy dolarů byla financována výhradně dluhem, tak by se celkové závazky Walgreens zvýšily z 39,9 miliardy dolarů na 57,4 miliardy dolarů a poměr dluhu k vlastnímu kapitálu (debt-to-equity ratio) by se zvýšil z 1,5x na 2,1x.

To je významný nárůst dluhového poměrového ukazatele a pravděpodobně by to znamenalo snížení ratingu od hlavních ratingových agentur.

Zde jsou ratingy od „velké trojky“:

• Fitch: BBB, stabilní výhled
• Moody’s: Baa2, stabilní výhled
• S&P: BBB, stabilní výhled

To jsou nejnižší ratingy v investiční úrovni. Snížení ratingu by významně zvýšilo náklady na dluhové financování.

Jak by tedy Walgreens měl/mohl financovat takovou akvizici?

Zřejmě nejlepším krokem je financovat akvizici dluhem a následně se agresivně zaměřit na splácení dluhu v příštích letech. Walgreens získal ve fiskálním roce 2017 zhruba 4,1 miliardy dolarů a výdělky by po akvizici AmerisourceBergen výrazně narostly (AmerisourceBergen vykázal zhruba 1,3 miliardy dolarů, z čehož 74% zvýší příjmy Walgreens po dokončení akvizice). Kvůli současnému růstu zisku společnosti a růstu v příštích několika letech, by tak Walgreens mohl zhruba za 4 roky celý dluh ve výši 17,5 miliardy dolarů splatit.

Závěr

Šuškanda o možné akvizici AmerisourceBergen firmou Walgreens poskytla zajímavé informace pro akcionáře obou společností. Existují 3 hlavní důvody, které by investoři měli zvážit:

• Walgreens a AmerisourceBergen již mají velmi hluboký vztah, který poskytuje spoustu příležitostí pro vertikální integraci
• AmerisourceBergen je podhodnocen, což znamená, že Walgreens na toto levné ocenění může reagovat právě možnou akvizicí podniku
• Walgreens je též podhodnocený, což znamená, že nemá smysl, aby společnost vydala akcie na nákup AmerisourceBergen, tedy zbývá akvizici financovat dluhem a poté jej začít agresivně splácet – ze zisků generovaných tímto spojením

Walgreens je tak jedním z příkladů podhodnoceného dividendového Aristokrata.