REIT: Gladstone Commercial – moc dobré, než aby to byla pravda

Určitě už jste slyšeli výrok: „Zdá se to příliš dobré, než aby to byla pravda.“ a o to půjde v tomto článku.

Gladstone Commercial (GOOD)

GOOD je malý trojitě čistý (triple net) REIT, který měl IPO na burze Nasdaq v roce 2003 (před téměř 15 lety). Společnost je externě řízena společností Gladstone Management Corporation, se spravovanými prostředky ve výši přibližně 1 miliardy dolarů. GOOD vlastní přibližně 11,4 milionu čtverečních stop převážně kancelářských a průmyslových nemovitostí v celé USA, portfolio zahrnuje 98 nemovitostí ve 24 státech, které jsou pronajaty 95 různým nájemníkům z 19ti průmyslových odvětví.

GOOD se zaměřuje na sekundární růstové trhy s vyšším výnosem. Aktuální obsazenost je 99,1%; od IPO nikdy neklesla pod 96%! Ze 100 investic do nemovitostí ve výši téměř 1 miliardy dolarů došlo k výpadku nájmu pouze u jednoho nájemce = průměrná roční míra selhání je ve výši 0,02%.

GOOD má rozmanitou základnu nájemníků z 19ti průmyslových odvětví, především kancelářského typu, ale i průmyslových nemovitostí. Zaměřuje se na středně velké nájemníky o velikosti mezi 30-150 tisíci dolary (kanceláře) a 75-500 tisíci dolary (průmysl).

Portfolio se skládá převážně z kancelářských (62%) a průmyslových (32%), několika maloobchodníky (3%) a zdravotnickými kancelářemi (3%).

Takto vypadá rozložení kancelářského portfólia GOOD v porovnání s konkurencí:

Je důležité si uvědomit, že portfolio GOOD je mnohem menší než portfolia jako má Realty Income (O) nebo STOR (STOR) a má značně menší průmyslovou diverzifikaci.

Společnost tvrdí, že přibližně 65% nájemníků má „investiční rating a ne-investiční rating“, což by jste však neměli zaměňovat se 31% nájemníků s investičním stupněm. GOOD dokonce ve svém 10-K reportu zdůrazňuje, že „vysoce zadlužení nájemci a někteří dlužníci nemusí být schopni splácet nájemné což by mohlo nepříznivě ovlivnit distribuci hotovosti akcionářům.“

Skutečnost, že GOOD má 69% nájemníků s neinvestičním stupněm, je velmi důležitá, protože to znamená, že kvalita pronajímaného portfolia není až tak „dobrá“ jako má konkurence, včetně Realty Income (O) nebo National Retail Properties (NNN). I když je pravda, že např. STOR též investuje do firem s neinvestičním stupněm, ale tato společnost si vybudovala vlastní obchodní model, který tyto úvěrová rizika snižuje.

Co firmě GOOD chybí?

Tajné přísady pro čistý pronájem (triple-net Lease) jsou následující:

Náklady na kapitál

Pro vytváření vysokých zisků Realty Income investuje do vysoce kvalitních budov se sazbami kolem 6,0-6,75%. Znamená to, že maržové rozpětí je přibližně 200 bps a budovy jsou pronajaty zákazníkům, kteří mají vysoká hodnocení (rating).

GOOD, na druhé straně, investuje do budov s cílovou sazbou v rozmezí 8,5-9,5%. Ve firemní prezentaci GOOD píše:

Když GOOD přebírá nemovitost, tak rating stávajícího nájemce je stejně důležitý jako kvalita této nemovitosti. Protože GOOD investuje především do nemovitosti s jediným nájemníkem, je třeba zajistit, aby nájemce měl kvalitní rating.

Jak můžete vidět na obrázku výše, tak firma GOOD nedávno provedla následující investice: administrativní budova s kapitálovým hodnocením 8,7%; průmyslovou budovu s kapitálovým hodnocením 10,4%; kancelářská budova s kapitálovým hodnocením 9,3%; a kancelářská budova s kapitálovým hodnocením 8,5%. Za účelem dosažení výrazného růstu musí GOOD používat vyšší náklady na kapitál (vyšší pákový efekt), aby mohla investovat do nemovitostí s vyšším rizikem. Díky tomu GOOD generuje investiční rozpětí (investment spread) (mezi 100-150 bps). Obecně náklady na kancelářské budovy jsou mnohem vyšší (kvůli opravám interiéru).

GOOD nemá, kromě revolveru, žádný bankovní dluh a využívá přednostně preferenční akcie. Revolver je se sazbou libor +225 bps, ale to není „dlouhodobý dluh“, takže lze předpokládat, že někde kolem 5% bude čas vydat 10letý cenný papír (ale to je čirá spekulace). Při použití 5% nákladů na dlouhodobější dluh s 50% pákovým efektem a 10% nákladů na vlastní kapitál, lze odhadovat WACC na zhruba 7,5%. Jinak řečeno, WACC GOODu by byl okolo 8,5%, pokud by využil konzervativnější pákový efekt, jako např. Realty Income (33% equity). Je tedy velmi důležité si uvědomit, že GOOD přebírá podstatně více rizika do rozvahy a riziko nájemců s nižším ratingem.

To vůbec neznamená, že investování do nemovitostí s vyššími sazbami je špatné, jen to prostě znamená, že investoři by toto měli zvážit a určit si svou vlastní míru tolerance vůči riziku.

Diverzifikace

Jak již bylo uvedeno výše, GOOD má celkem 98 nemovitostí a většina nájemníků nemá investiční rating. Ve srovnání s níže uvedenými konkurenty má společnost GOOD omezenější možnost rotace nájemníků:

Ve srovnání s většinou konkurenčních čistých nájemních (triple-net Lease) REIT firem, je kalendář ukončení pronájmů GOOD s vyšším rizikem, přičemž obnova pronájmů bude v roce 2023 kolem 44%. Průměrná doba pronájmů GOODu je 7,5 roku.

Taktéž mnoho budov GOODu je větších a pokud některý z těchto nájemníků odejde, tak bude pro společnost nákladnější znovu budovu pronajmout. I když je důležité zdůraznit, že GOOD dosáhl Q1 2018 vysoké obsazenosti – 99,1%. V současné době má GOOD pouze jedinou prázdnou budovu, která je v Tewksbury v Massachusetts a též dvě částečně prázdné budovy. Prázdná budova je na prodej, který měl být ukončen během prvního čtvrtletí roku 2018. Z důvodu malého počtu nájemníků v portfoliu, tak celková návratnost GOODu může být výrazně negativně ovlivněna výpadkem i malého počtu nájemníků.

Finanční rozvaha GOOD

 

Dlouhodobé dluhy jsou zvládnutelné, v roce 2018 je splatných pouze 15,6 milionu dolarů, protože si GOOD prodloužil datum splatnosti dvou úvěrů z roku 2018 až na rok 2020. GOOD má také méně jak 40 milionů dolarů hypoték splatných v letech 2019 až 2022.

Pokud si rozebereme jednotlivé faktory, jako je: rating nájemců, typy nemovitostí, lokace, podmínky pronájmu, pákové efekty, velikost termínovaných úvěrů, dá se obecně říci, že všechny úrokové sazby na refinancování i nové akvizice, jsou kolem 4%.

GOOD má asi 4 miliony dolarů v hotovosti a dalších 48 milionů dolarů dostupných díky úvěru. Společnost má v současné době tři výhodné tranše preferenčních akcií, takže se zdá, že má dostatečný kapitál na financování fungování.

Nejnovější výsledky (Q1 2018)

V Q1-18 společnost vykázala FFO (funds from operations) ve výši 11,8 milionů dolarů a jádrové FFO (core FFO) ve výši 11,7 milionů dolarů, resp. 0,40 dolaru na akcii za čtvrtletí. To znamená, že FFO v porovnání s předchozím kvartálem vzrostlo o 6%, což představuje nárůst zhruba o 700 000 dolarů oproti předchozímu čtvrtletí, tedy o 0,02 dolaru více na akcii. Nájemné z nových akvizic, které byly dokončeny před koncem roku 2017, významně přispěly k růstu jádrového FFO a přispěly ke zvýšení ziskovosti.

V dubnu správní rada odhlasovala, že v dubnu, květnu a červnu bude měsíční dividenda ve stejné výši $0.125 na akcii, tedy roční dividenda bude ve výši 1,50 dolarů na akcii.

Jak je vidět na FastGraphu, tak GOOD udržuje stejnou dividendu ve výši 1,50 dolarů ročně již od IPO:

Příliš dobré, než aby to byla pravda?

GOOD provádí v podstatě všechny své činnosti, včetně vlastnictví všech nemovitostí, prostřednictvím společnosti Gladstone Commercial Limited Partnership, společnosti s ručením omezeným v Delaware. Podnik je řízen externím poradcem, Gladstone Management Corporation („poradce“) a Gladstone Administration, LLC („správce“), který poskytuje administrativní služby. S tržní kapitalizací pouhých 500 milionů dolarů je jasné, že může být efektivní s využíváním externího správce; klíč k úspěchu GOODu však závisí na klíčovém „správci“, který zaměstnává „poradce“. Konkrétně jde o Davida Gladstona, který má klíčovou roli jak v GOODu, tak i v řadě dalších subjektů, včetně Gladstone Land (LAND). Ač David Gladstone je zručný správce, tak se nyní GOOD  zdá již dostatečně velký na to, aby vedení přešlo na interní.

Jak bylo řečeno, GOOD ještě nikdy nezvýšil svou dividendu, což většina investorů považuje za klíč k úspěchu. GOOD má prozatím velmi lákavý dividendový výnos, jenže v podstatě není žádná šance k růstu dividendy:

AFFO na akcii GOODu:

GOOD výplatní poměr AFFO:

Jak je vidět, tak GOOD si udržuje poměrně stálou výši zisků a odhad pro 2018 (1,53 dolarů / akcie) a 2019 (1,56 dolarů / akcie) je v nejlepším případě skromný. Zatímco obsazenost je dnes velmi vysoká, tak není vůbec jisté, že ji bude GOOD schopen i nadále udržet, a to především vzhledem k rizikovému složení portfolia. Zde jsou prognózy AFFO na akcii, včetně konkurenčních firem:

Jak je vidět, tak perspektiva GOODu na budoucí růst je dost slabá, což naznačuje, že existuje jen malá šance na nějaký impulz, pro budoucí růst. Jak je vidět na následujícím obrázku, tak GOOD má jeden z nejnižších výkonů za poslední rok:

Závěr

GOOD dělá dobrou práci pro zachování obsazenosti, ale společnost bude mít i nadále vyšší náklady na kapitál a slabou diverzifikaci. Existuje spousta jiných alternativ na trhu.

Navíc je velký rozdíl mezi interním a externím managementem a zdá se, že je načase, aby GOOD začal o změně vedení uvažovat. Do té doby lze konstatovat, že dividendový výnos GOODu je příliš dobrý na to, aby to byla pravda“.

Pokud se chcete naučit jak fungují REIT firmy a jak je hodnotit, tak doporučuji knihu od Brada Thomase:
The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts

The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts